旧能源的一次反攻

作者｜Eastland

头图｜电影《拿破仑》

2023年1月3日，中国神华（SH：601088；HK：01088）盘中最高报33.18元，创15年来新高；1月10日盘中最高报34.5元，市值超过6800亿，市盈率接近11倍，港股市盈率亦达8倍。

反观2023年的新能源，虽然攻城略地取得举世瞩目的成就，特别是光伏和新能源车——前三季度光伏新增装机容量约130GW，同比增长145%；全年新能源车销量约950万辆，同比增长38%，渗透率达32%。

但在A股市场，新能源标的大面积超跌。例如，宁德时代（SZ：300750）跌24.8%，比亚迪（SZ：002594）跌22.6%，隆基绿能（SH：601012）跌45.1%……

神华一直被视为“旧能源”的代表，目前市值比宁德时代高出800亿，这被一些投资者认为是“旧能源战胜了新能源”。

本着先立后破的原则，在新能源“立”住之前，旧能源将保持强势。如果说煤电是中国能源的底牌，那么神华等大型国有煤矿则是煤电行业的底牌。

“世界是旧能源的、世界也是新能源的，但归根结底是新能源的”。“2030年碳达峰、2060年碳中和”不会延迟只会提前。旧能源的现在和未来没有不确定性——老健春寒秋后热，半夜残灯天晓月。

神华以业绩稳定、现金分红慷慨著称。但股息率再高也不过几个百分点，在高点进入风险较大。相比之下，同为能源领域高分红央企，中海油（SH：600938；HK：00883）在A股、港股市盈率分别为7.6倍、4.7倍。中国神华估值更高，而且营收结构、价格形成机制不如中海油“简单明了”。

01. 大自然的搬运工

神华主营业务包括煤炭、发电、运输、煤化工四个分部。由于煤炭价格上涨及业务调整等因素，2019年以来，煤炭业务所占份额稳步提高到80%以上。

2018年，神华营收21亿，煤炭业务营收2052亿（未抵消分部间交易金额），占比77.7%；

2021年，总营收增至3356亿，煤炭业务营收2927亿，占比87.3%；

2022年，总营收3445亿，煤炭业务营收2775亿，占比回落至80.5%;

2023年前三季，总营收2525亿，煤炭业务营收1938亿，占比76.8%；

神华并非只出售自产的煤碳。为满足用户需求，神华利用自有运力，采购、掺配出不同种类、等级的产品。

2018~2021年间，自采煤约占总销量的三分之二，外购煤占三分之一。例如，2021年总销量为4.8亿吨，其中自产3.13亿吨、外购1.7亿吨，自产煤占比%。

2022年，总销量降至4.2亿吨，其中自产3.16亿吨，占比提高到76%。

无论自产、外购，都只是“大自然的搬运工”，本质是“倒煤”。

02. 自产毛利润率高达50%

1）自产煤生产成本

神华自产煤成本主要包括：原材料/动力、人工、折旧/摊销/修理、其他成本（矿务工程、安全费、洗选等）。

2020年，自产煤单位成本为128.6元/吨。其中，原材料/动力成本27.1元，占单位成本的21%；人工成本27.8元，占单位成本的22%；折旧/摊销/修理成本27.7元，占单位成本的22%；其他成本46元，占单位成本的36%。

2022年，自产煤单位成本提高到176.3元/吨，同比提长13.4%（较2020年提高37%）。其中，人力成本上升61%至44.8元；其他成本上升50%至69.1元。

2023年前三季，自产煤单位成本达191元，同比增长12%。其中，人力成本超过52元，占单位成本的27%，比2020年高5个百分点；其他成本76.5元，占单位成本的40%。

神华是国有超大煤矿，劳动生产率应该很高，人力成本占比上升的原因只能是员工待遇提高。

2）毛利润率高达50%

2022年，神华自产煤销售均价为597元/吨，销量3.16亿吨，总收入1888亿；扣除931.5亿成本，毛利润达956.7亿，毛利润率为50.7%。

2023年前三季，神华自产销售收入1326.6亿；扣除741亿成本，毛利润达585.5亿，毛利润率为44.1%，同比下降6.4个百分点。

采煤是最传统的产业，神华毛利润率高达50%，无怪被称为“煤茅”。

03. “倒煤”不赚钱！

1）外购煤价格远低于国际市场

2017年~2020年，神华每年外购煤炭支出在490亿~560亿之间浮动。

2020年，纽卡期尔NEWC动力煤现货价格年中最低跌至47.5美元/吨，年末回升至83.7美元/吨。这一年，神华外购煤炭成本487亿，均价47美元/吨。

2021年，大宗商品价格普涨，NEWC大幅震荡，年中最高253.6美元/吨，年末收于165.9美元/吨。神华外购煤炭成本突增至1029亿，同比增长111%，均价95美元/吨，远低于国际市场。

2022年，NEWC年中最高升至452.8美元/吨，年末收于402美元/吨，同比增长142%。神华煤炭外购量缩减40%，均价（110美元/吨）上涨15%，采购成本成本回落至776亿，同比减少24.5%。

2023年，全球经济复苏缓慢，能源价格稳中有降。6月末NEWC动力煤现货价格138美元/吨，同比下降66%。神华外购量增长25%，均价（93美元/吨）下降12%；外购成本599亿，同比增长12.7%。

与石油不同，中国煤炭产量占全球总产量的一半以上，对外依存度较低。因此国内煤炭价格远低于海外。

例如2022年，中国原煤产量45.6亿吨、进口2.9亿吨，依存度不到6%。年末环渤海动力煤指数734元/吨，折旧115美元/吨，不到NEWC现货价格的30%。

在这样的大背景下，神华外购煤炭价格显著低于国际现货市场，国际煤价越高“差距”越大。

2）外购业务毛利润

2022年，神华外购煤销售均价为789元/吨，销量超过1亿吨，总收入802.8亿；扣除776.3亿成本，毛利润为25.5亿，毛利润率仅为3.2%。

2023年前三季，神华自产销售收入611.2亿，扣除598.5亿成本，毛利润为12.7亿，毛利润率为2.1%，同比下降1.5个百分点。

无论自产还是外购，其本质都是“倒煤”，这与互联网公司因自有流量不足而“外购”流量异曲同工。而“倒煤”、“倒流量”很难赚钱。

04. 价格体系挺复杂

1）长协覆盖率超过80%

2018年初，神华与6家电力企业签署了为期三年的协议，采用“基准价（535元/吨）+浮动价”机制。到年末，年度长协用户增至15家。

目前，神华执行年度长协、月度长协（简称“年协”、“月协”）及现货三种定价机制。其中，长协（包含年度、月度）覆盖比例保持在80%以上。通常情况下，煤炭价格走高，长协在总销量中的比例也会随之提高。

2020年，煤炭价格疲软，长协占比不到80%。

2021年，煤炭价格上涨，神华年协、月协销量分别为2.08亿吨、1.96亿吨，合计占总销量的83.8%。现货销量5460万吨，占总销量的11.3%；坑口直销2360万吨，占总销量的4.9%。

2022年，煤炭价格进一步攀高，神华年协、月协销量分别为2.22亿吨、1.36亿吨，合计占总销量的85%。现货销量4000万吨，占总销量的9.6%；坑口直销2280万吨，占总销量的5.5%。

2023年前三季，煤炭价格回落，年协、月协销量分别为2亿吨、7940万吨，合计占总销量的84.1%。现货销量3600万吨，占总销量的10.8%；坑口直销1690万吨，占总销量的5.1%。

长协对供需双方的积极意义不言而喻，弊端是灵活性不足，上下游为“旱涝保收”，放弃相当一部分利润，这一点在“年协”中表现尤为突出。

2）月协价格远高于年协

月协以相对少的销量贡献了显著高于年协的收入，秘诀在于月协能够随行就市，煤炭市场越火爆，月协较年协的“溢价”越高。

2019年、2020年，煤炭市场低迷，月协均价分别比年协高21.9%、22.4%；

2021年煤炭价格保障，神华年协、月协销售单价分别为456元/吨、765元/吨，月协“溢价”67.8%；月协销量比年协低5.6%，销售收入却比年协高58.3%。

2023年前三季，年协、月协销售单价分别为505元/吨、818元/吨，月协“溢价”62%。

神华现货交易价格完全跟着市场走，通常会比长协价格高。毕竟，用户签长协图的就是省钱。但2023年前三季，月协均价达818元/吨，比现货高31.7%。

综上，月协灵活性远高于年协，当煤炭价格进入上行通道，月协必然跑赢。

3）长协毛利润

按销量对煤炭销售成本进行比例分配，便能够估算出年协、月协毛利润。

2021年，外购数量、价格都创新高，年协价格来不及调整，销售毛利润率从2020年的21%降至5%。好在月协销量均价提高了300元，取得652亿毛利润，毛利润率高达43%。

2022年，年协毛利润率恢复至21%，月协毛利润率升至53%。年协、月协毛利润分别为235亿、620亿。

2023年前三季，年协毛利润173亿，利润率回落至17%；月协毛利润233亿，利润率36%。

归纳起来就是：长协尽义务，月协赚钞票，现货给客户“捡漏”的机会。

05. 以现金分红回报股东

神华主要以现金分红回报股东，采取高分红政策。

2017年派发181亿现金及499.2亿特别股息，现金分红相当于归母净利润的151%；

2020年派发现金360亿，相当于归母净利润的91.8%；

2021年派发现金505亿，相当于归母净利润的100.4%，按除权日前一个交易日收盘价计算，股息率达8.2%，远高于茅台，远不及中石油。

2022年派发现金507亿，相当于归母净利润的72.8%。

央企都有良好的“家规”，特别是在香港、A股两地上市的央企，只要条件允许分红都很慷慨，例如中石油、中海油、中远海控等。

煤电一体化是神华不安于“倒煤”、提高盈利能力的重要举措。截至2023年9月末，神华旗下装机容量达40.5GW，平均使用小时数3865小时；前三季总发电量1562亿千瓦时，营收、净利润分别为680亿、96.7亿，净利润率为14.2%。

按最新股价来算，神华股息率约为7.5%，手里还握有“半个长江电力”。总之，神华不算高估，但上升空间有限。