国金宏观4月经济前瞻：“量增”强于“价涨”外需表现或阶段性好于内需

　　3月国内经济或处于温和复苏阶段，初现企业补库、资金活化等积极信号。4月基本面修复能否延续，背后逻辑如何？

　　一、3月国内经济图景？经济或处于温和复苏阶段，初现企业补库、资金活化等积极信号

　　外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”，带动工企实际库存增速连续回升。本轮库存增速回升较多的行业，多数受到外需改善的带动；如化学纤维、运输设备业，出货值、营收增速已连续数月上行，库存增速相应提升。受部分行业补库带动，工业企业实际库存增速由去年10月的4.6%连续回升至今年3月的5.3%。

　　“工作日效应”、专项债发行进度过慢等因素影响下，3月宏观数据出现回落，指向经济或处于温和复苏初期。今年1-2月工作日同比多2天、3月同比少两天，是导致2、3月数据各异的重要原因。此外专项债发行进度过慢，也会制约政策落地效果；今年1-4月新增专项债发行进度仅18.5%，过去几年一般在40%左右。

　　内需修复尚在路上、初现积极信号，企业端资金活化出现积极迹象，政策加力带动企业中长贷高增。3月新增信贷同比少增、与高基数有关。3月，新增企业中长贷1.6万亿元、为历史同期次高，同比少增近4700亿元、与基数有关；新增单位活期存款2.4万亿元、高于去年同期，指向企业资金活化出现积极迹象，持续性还待进一步跟踪。

　　二、4月经济或如何演绎？生产带动下“量增”强于“价涨”，外需表现或阶段性好于内需

　　“量增”强于“价涨”，外需或阶段性好于内需。4月，全球制造业PMI保持扩张、录得50.3%，外需或持续对我国出口形成带动；但在价格及汇率拖累下，出口金额增速或受一定拖累。受外需带动，制造业产需表现或更佳，基建、地产等“稳增长”相关链条较多依赖于政策加快落地。内需复苏节奏偏慢背景下，物价或呈现温和回升。

　　生产：“设备更新”加快推进，中游设备制造生产或延续“高景气”，带动工业增加值回升。近年来设备制造业对工业整体的带动作用强化，2023年营收占比升至36.2%。今年3月设备制造生产仍强，增加值同比8.4%；4月，映射设备制造业生产的中厚板产量维持高位、同比增长3.2%，指向中游设备制造生产或延续“高景气”。

　　需求：政策加力下、投融资等前端需求或有所升温，终端需求修复受假期等提振、持续性还待进一步跟踪。万亿国债等“稳增长”政策持续落地或带动固定资产增速回升，稳增长加力或带动部分配套融资增长、实体自发性融资需求有待进一步观察。清明假期提振下，餐饮等服务类消费或有所回升，商品类消费或相对平淡。相较于国内，外需结构性回暖，或带动出口“数量”回升、但“价格”或仍有拖累。

　　物价：物价或温和修复，4月CPI同比或持平于上月、PPI同比小幅回升。生猪、果蔬等价格承压下，对食品端或仍有拖累；非食品端或受到清明节服务涨价提振、及原油价格回升等支撑。中性情景下，4月CPI同比或维持低位、0.1%左右。原油链、铜等有色链价格延续回升，煤炭等黑色链价格有所回落，PPI同比或小幅收窄至-2.3%左右。

　　3月国内经济或处于温和复苏阶段，初现企业补库、资金活化等积极信号。 4月基本面修复能否延续，背后逻辑如何？ 本文梳理，供参考。

　　外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”，带动工企实际库存增速连续回升。本轮库存增速回升较多的行业，多数受到外需改善的带动，如化学纤维、运输设备制造业，3月出货值同比分别保持13.3%、27.5%的较快增长；外需支撑下，两大行业3月营收同比分别较去年低点显著回升24.5、9.2个百分点至17.7%、10.1%，实际库存增速相应回升至2月的18.1%、9%。受部分行业补库带动，工业企业实际库存增速由去年10月的4.6%连续回升至今年3月的5.3%。

　　“工作日效应”、专项债发行进度过慢等因素影响下，3月宏观数据出现回落，指向经济或处于温和复苏初期。生产时长增加对于宏观数据的支持较为突出，今年1-2月工作日共40天、为2010年以来最多，较去年同期多2天；3月工作日则同比少2天，“工作日效应”是导致2、3月数据各异的重要原因。此外今年专项债发行进度过慢，或制约项目微观落地节奏；1-4月新增专项债发行进度仅18.5%，过去几年一般在40%左右。反映至指标层面，1-2月多数宏观数据阶段性高增，3月再度回落，生产指标降幅大于需求指标。

　　内需修复尚在路上、初现积极信号，企业端资金活化出现积极迹象，政策加力带动企业中长贷高增。3月新增信贷同比少增、与高基数有关。3月，新增企业中长贷1.6万亿元、为历史同期次高，同比少增近4700亿元、与基数有关；新增单位活期存款2.4万亿元、高于去年同期，指向企业资金活化出现积极迹象，持续性还待进一步跟踪（详情参见《融资低迷？不必过度担忧》）。

　　“量增”强于“价涨”，外需或阶段性好于内需。4月，全球制造业PMI保持扩张、录得50.3%，外需或持续对我国出口形成带动；但在价格及汇率拖累下，出口金额增速或受一定拖累。受外需带动，制造业产需表现或更佳，4月制造业PMI生产指数提升0.7个百分点至52.9%，新订单指数仍处扩张区间、录得51.1%。；基建、地产等“稳增长”相关链条较多依赖于政策加快落地。内需复苏节奏偏慢背景下，物价或呈现温和回升。

　　生产：“设备更新”加快推进，中游设备制造生产或延续“高景气”，带动工业增加值回升。近年来设备制造业对工业整体的带动作用强化，2023年其营收占制造业、工业的比重分别升至41.9%、36.2%。今年3月设备制造业生产仍强，增加值同比录得8.4%，高于加工冶炼、消费制造业的8%、4.1%。4月，各地方加快推进“设备更新”行动，映射设备制造业生产情况的中厚板产量维持高位、同比增长3.2%，指向中游设备制造生产或延续“高景气”（详情参见《“设备更新”落地，如何跟踪？》。

　　需求：1）投资：万亿国债等“稳增长”政策持续落地，“新质生产力”加快布局，投资需求或进一步升温。截至今年2月，1万亿元增发国债资金已经全部调度给地方，对于基建投资的支持效果还将持续体现。与此同时，“新质生产力”也在加快布局，一是2024年代表省份产业类重大项目占比升至65.7%，较去年提高2.5个百分点；二是产业数字化、智能化趋势进一步确立，信息软件等行业投入加大，3月投资增速扩张至14.2%；三是“设备更新”政策加快推进，后续企业设备投资意愿或趋于上升，3月设备工器具投资增速已升至17.6% 。

　　2）消费：清明假期出行人流明显增加，4月餐饮消费或较快增长；高频数据显示汽车消费回落，或拖累商品消费表现。今年清明假期共3天、多于去年的1天，人流出行热度明显提升；期间，日均祭扫人次同比翻倍、祭扫车辆同比增长85.4%，全社会跨区人流同比大幅提升53.5%。人流出行升温显著促进了餐饮消费，清明首日海底捞接待顾客人次近180万、同比增长超35%。相比之下，4月乘用车零售销量表现较为平淡，同比回落27.1%，指向汽车消费或有所降温。

　　3）社融：票据转帖利率延续回落、或指向实体自发性信贷需求依然偏弱。高频数据显示，4月国股银票转帖利率较上月回落43.5BP至1.5%左右、较近5年同期低95BP左右。分部门来看，4月30大中城市商品房销售面筋780万平方米、较近5年均值减少48%左右，或指向居民端融资依然偏弱；稳增长政策加力，或带动企业端配套融资有所增长，4月跨季后融资或季节性回落、近5年同期均值为6600亿元左右。

　　信用债融资整体企稳、内部分化，城投债融资进一步下探、产业债支撑作用进一步凸显。高频数据显示，4月信用债净融资1975亿元左右、高于去年同期水平。融资内部分化进一步突出，城投债融资进一步下探至-1032亿元左右、或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关；产业债融资支撑扩大、单月融资维持3000亿元以上的高位（详情参见《地方化债再审视：进度几何？》）。

　　到期拖累下，政府债券融资延续低位，下月发行节奏或有明显加快。4月政府债券融资或转负，其中，国债净融资-980亿元左右、受到期拖累明显；地方债新券融资520亿元左右、与地方债发行进度偏慢等有关。往后来看，地方债发行或于5月开始加速、迎来阶段性供给小高峰，地方债新券单月或近5000亿元；国债5月供给边际上量、或近8000亿元，不排除二季度末特别国债发行的可能（详情参见《债市的核心矛盾？》）。

　　综合来看，4月社融增速或仍处低位、小幅回升至8.9%左右。实体自发性融资需求或依然偏弱，信贷、企业债券表现或相对平平；稳增长政策加力或带动部分配套融资增长，但财政发力尚在途中、政府发债融资在4月依然偏弱。考虑到基数影响等，中性情景下，社融同比增速或在4月或小幅回升0.2个百分点至8.9%左右。

　　4）出口：“外需”结构性回暖，对东南亚沿线国家出口或持续向好。4月，全球制造业PMI保持扩张、录得50.3%。外需持续修复支撑我国出口保持韧性，CCFI综合指数同比增长25.4%。结构上，以越南为代表的东南亚国家需求改善，或持续对我国出口形成带动；4月，越南制造业PMI环比增加0.4个百分点至50.3%，我国CCFI东南亚航线%。此外，美国需求也有回升，4月ISM制造业PMI上升1.4个百分点至49.2%，关注中美库存“共振”链条的出口表现。

　　数量指标映射的出口景气持续回升，但4月出口金额可能仍将受到“价格”拖累。4月，我国监测港口集装箱、货物吞吐量大幅提升，同比分别增长7.9%、2.7%，涨幅较上月增加0.7、0.3个百分点，数量端对出口金额增长的拉动作用或加大。而从价格因素看，一方面，4月义乌出口价格指数同比较上月回落0.8个百分点至0.03%；另一方面，4月美元兑人民币汇率中枢为7.2、去年同期为6.9，贬值幅度较上月增加0.7个百分点至5.1%，可能会对美元计价下的出口金额产生明显拖累。

　　物价：1）CPI：生猪、鲜菜等供给端仍有压力，或拖累食品端价格表现。高频数据显示，4月猪肉平均批发价20.54元/公斤、较上月小幅上涨2%，涨价弹性相对有限。类似地，4月重点监测水果、蔬菜价格分别为4.87元/公斤和7.36元/公斤，环比分别回落7%和1%。整体来看，食品端价格表现延续偏弱，或对CPI有所拖累。

　　清明假期带动线下服务价格边际回升、叠加原油回升等，或对非食品有所支撑。4月，清明节期间，全国国内旅游出游人次、国内游客出游花费分别较2019年同期增长11.5%和12.7%；旅游客单价恢复至2019年同期的101.1%、高于春节、元旦假期的90.5%和96.3%。除服务价格回升外，国内成品油价格自3月初也有所上涨，例如，国内汽、柴油价格每吨分别提高125元、120元，或对相关非食品链条有所支撑（详情参见《清明假期消费图鉴》）。

　　部分商品供给端压力、叠加需求温和修复等，对CPI提振作用相对较弱、4月同比或为0.1%。短期来看，生猪、果蔬等价格承压下，对食品端或仍有拖累；非食品端或受到清明节服务涨价提振、及原油价格回升等支撑。中性情景下，4月CPI同比或维持低位、0.1%左右。往后来看，关注生猪等波动率较大分项的涨价节奏，行业持续亏损下，能繁母猪存栏自去年初开始环比下行，截止4月产能已经连续15个月持续下滑，随着产能去化的不断加深，或对猪价下半年猪价上行有所支撑。

　　2）PPI：原油链、铜等有色链价格延续回升，煤炭等黑色链价格有所回落。高频数据显示，国际定价的部分商品价格有所上涨，以原油等为代表。例如，布伦特原油价格环比上涨6%至90.35美元/桶；全球制造业复苏等支撑铜价回温，4月LME铜现价上涨至9482美元/吨、环比涨幅达9%。国内黑色链价格仍处低位，例如，山西产动力末煤Q5500价格延续回落，4月环比回落6个百分点至816元/吨。

　　价格延续分化、指向内外需冷暖各异，PPI同比或小幅收窄至-2.3%左右。综合来看，原油等国际定价的部分商品价格回升，反映国内需求的部分黑色链商品价格仍有拖累，叠加4月翘尾因素较上月进一步下探、由上月的-3.16%回落至-3.26%。中性情景下，4月PPI同比或小幅收窄至-2.3%。往后来看，需求边际修复或支撑部分商品涨价，但部分行业供给压力仍存下弹性还有待进一步观察。

　　（1）3月国内经济图景？外需支撑下，部分行业已开启“主动补库”，带动工企实际库存增速连续回升。“工作日效应”、专项债发行进度过慢等因素影响下，3月宏观数据出现回落，指向经济或处于温和复苏初期。内需修复尚在路上、初现积极信号，企业端资金活化出现积极迹象，政策加力带动企业中长贷高增。

　　（2）4月经济或如何演绎？“量增”强于“价涨”，外需或阶段性好于内需。国内复苏节奏偏慢背景下，物价或呈现温和回升。分指标看，生产端“设备更新”加快推进，中游设备制造生产或延续“高景气”，带动工业增加值回升。

　　（3）需求端，万亿国债等“稳增长”政策持续落地，“新质生产力”加快布局，投资需求或进一步升温。清明假期出行人流明显增加，4月餐饮消费或较快增长；高频数据显示汽车消费回落，或拖累商品消费表现。社融增速或仍处低位、小幅回升至8.9%，5月上行斜率或明显“陡峭”。“外需”结构性回暖，对东南亚国家出口或持续向好；数量指标映射的出口景气持续回升，但4月出口金额可能仍将受到“价格”拖累。

　　（4）物价或温和修复，4月CPI同比或持平于上月、PPI同比小幅回升。生猪、果蔬等价格承压下，对食品端或仍有拖累；非食品端或受到清明节服务涨价提振、及原油价格回升等支撑。中性情景下，4月CPI同比或维持低位、0.1%左右。原油链、铜等有色链价格延续回升，煤炭等黑色链价格有所回落，PPI同比或小幅收窄至-2.3%左右。

　　2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。