通缩来了吗？经济学家详解

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4月11日，国家统计局发布了最新的数据：3月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.5%，创下了1年以来的新低。

3月，全国居民消费价格（CPI）同比增长0.7%，同比涨幅比上月回落0.3个百分点。

3月，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，同比降幅比上月扩大1.1个百分点，环比持平。

这代表，中国经济通缩开始了吗？

下面来看看8位经济学家们的看法：

1、洪灝：通缩了？

洪灝（思睿集团首席经济学家）

咋眼一看，统计局公布的3月数据组合似乎不合情理。M2广义货币的增速近13%，但却没有通胀。难道通胀不是如弗里德曼说的那样，“无论何时何地都是货币现象吗”？

刘煜辉教授说，中国通缩了。那么，中国真的通缩了么？

于我，通胀是一种全社会的价格表现形式。当实体经济把货币加速配置到经济里的某一个部门时，其它部门的配置必然减速，甚至减少。这个部门的价格也将由于流动性配置的减少而出现价格回撤，俗称“弱通胀”，甚至“通缩”。

李迅雷曾说，“穷人通胀，富人通缩”。的确，这是因为不同阶层的人消费习惯是不一样的。或者说，他们的货币配置偏好不一样。“穷人”需要把钱更多地花在了日常消费上，而“富人”则在可选消费、长期投资上。因此，CPI计算的消费篮子，更多的是反映了“穷人”日常消费的习惯。在经历了一、二月份春节和疫情结束的报复性消费之后，日常消费重归平淡，其实也并不奇怪。

那么，居民把流动性配置到了哪里？房地产销售似乎继续触底反弹。而历史上，房地产销售情况越好，则通胀越低。如是，结合上述流动性配置和通胀的论述，通胀三月暂时弱于预期就合情理了：因为“富人”买房。当下在房价依然高企之际，也只有“富人”能买房吧？我的图表还显示，这种情况，以及通胀当前的水平，历史上并非罕见。有数据称三月下旬、四月上旬房地产销售速度有所回落，但我们都知道，复苏不是道阻且长，并非直线一条。

美国现在为什么通胀？美联储这次放水印钱的方法是不一样的。这次，美联储直接把以万亿美元计的钱划到美国居民银行账户上。而08年的时候，美联储通过公开市场买债、银行返存美联储形成超额准备金而非形成借贷进入实体经济。因此，今时不同往日，美国通胀压力上升，美联储骑虎难下。

简言之，由于房地产似乎在复苏，居民开始把新增流动性配置买房，通胀暂时被压抑。那么，这几天房地产板块反弹，也就不再那么奇怪了。

2、刘煜辉：经济通缩信号出现

刘煜辉（中国社会科学院教授）

中国眼下的经济形势一句话来讲，通缩开始了，经济已经落入衰退象限。在之前的15个月，我们进行了高强度的货币信用投放，M2增长了40万亿以上。3月份的数据马上要出来，我估计应该是突破40万亿了，但我们依然没有阻止经济滑向通缩。

从供给端看的突出矛盾是价格的内卷。年初特斯拉轻飘飘的一声降价，把整个中国的车链带入了严重的内卷，从终端车一直到上游的锂矿。锂盐去年最高峰的价格60万一吨，三个月掉到25万，所以价格的内卷正在蔓延，不光是车辆。老百姓不买房，房地产要去库存，如果车辆再出问题，房和车两个加在一起，差不多就是整个制造业的70%，所以今天我们还是比较紧张“缩”的。

中国能不能找到一套反通缩的组合拳，让投资人构建一个经济复苏的底层逻辑，恐怕是摆脱当下存量市场困局的关键所在。因为今天这个市场，我的感觉是比较难受的，有点像《三体》中的“黑暗森林法则”，对于机构来讲，生存是它的第一性原则，但是整个市场的资金量非常有限。存量的市场中一旦出现一个竞争力较强的主题方向，被剩下的部分就会变得非常熊，非常痛苦。今天的中国股票市场，尽管TMT、数字经济所代表的方向是一个明显的risk on状态，但是新能源和大消费落入明显的risk off的空头排列。市场之所以如此分裂，背后原因就是存量市场。整个市场的“心”动不起来，动不起来的原因来自于宏观。

今天中国资产和中国经济主要看两个周期：第一个就是美元周期。去年美国高通胀，下半年美国启动了暴力加息，高强度缩表，带来离岸美元信用流的紧缩。离岸美元信用流是全球金融资产定价的血液，所以给全球利率敏感性的市场造成了极大的影响。包括中国资产对美元周期非常敏感的部分，比方说中概股、港股都受到重挫。另外就是中国周期。中国周期今天已经在滑向通缩。我们能不能反通缩成功，把中国经济有力度地从底部拉起，走出通缩的阴霾，打出一套反通缩的组合拳，构建经济复苏的底层逻辑，这是我们中国周期要解决的主要问题。

3、管涛：美联储的再次冒险

管涛（中银证券全球首席经济学家）

2020年美联储为支持经济复苏，选择“做多比做少好”的持续宽松，招致了四十年一遇的高通胀；2022年美联储为对抗通胀，选择“做多比做少好”的激进紧缩，造成全球股债齐跌、资产价格大幅缩水，2023年更是因硅谷银行倒闭引发了欧美银行业动荡。如今美国通胀仍具韧性，在物价稳定、经济稳定和金融稳定的“三难选择”下，3月份美联储选择继续加息，或再次踏上了“做多比做少好”的冒险之旅。

3月22日，在议息会议的新闻发布会上，鲍威尔表示，此次会议上讨论过暂停加息，但近期的就业和通胀数据指向更高的终点利率。银行业动荡可能导致信贷收紧，进而影响需求、就业和通胀，原则上类似于一次加息，但目前没办法精确量化信贷收缩的影响。两重因素相抵之下，决定加息25BP，并维持终点利率不变，声明由持续加息改为部分额外的政策紧缩可能是合适的，2023年的基准情形是不降息。

1980年代以来，美联储7次加息周期中6次以金融危机收场，其中1980年代下半期储贷危机、2000年互联网泡沫破灭、2007年次贷危机均发生在美国本土。2017年6月，时任美联储的耶伦曾表示，监管机构在金融稳定方面做出了很多努力，在我们有生之年不会再发生金融危机。然而，这种表态可能是基于职业而非专业，大可不必当真。硅谷银行事件已开始暴露出此次美联储激进紧缩的金融后果。美国能否在四十年来最激进的加息周期中躲开金融危机，我们且拭目以待。至少从深受负利率之苦的欧洲来看，情况更不乐观。

4、孙立平：不要将其与一般的通缩混为一谈

孙立平（清华大学社会学系教授）

现在很多专家学者都在讲滞涨与通缩的问题。对于那些现象层面的分析与结论，我基本都是认同的。但我觉得，仅仅那样讲是不够的，甚至可能会产生误导。关键的问题是对形成通缩深层原因的认识。

通缩问题的提出，起源于一个令人困惑的问题，即在印钞速度不断加快，货币供应量不断加大的情况下，却没有出现明显的通货膨胀，甚至出现局部物价下降的现象。这显然是不正常的。

这里特别要强调的一点是，我们现在面临的通缩问题，与人们一般意义上讲的通缩并不完全是一回事。如果不能将这当中独特的原因讲清楚，用一般的解决通缩的方式来应对，将来有可能会造成更严重的问题。

认识到这一点，至少可以给我们三点启示：

第一，我们现在的通缩，不是由货币供应不足引起的，也不是由利率太高引起的。我们的通缩是一种淤塞型通缩，是足量的货币在二元结构中淤住了。

第二，解决这个问题，不是要加大货币供应量，也不是降低利率，甚至都不是疏通经络的问题。即使是像美国那样直接发钱，也解决不了问题。关键的问题是要打通二元结构，在不能完全打通的情况下，至少重心应该往下面的民生部分下沉。

第三，我们在通缩的同时，要警惕通胀随时爆发。要知道，现在巨量的M2虽然流动性偏弱，但反映的是未来通货膨胀的压力。如果像一般解决通缩的方式加大货币投放，不仅可能会引爆通货膨胀，甚至可能会导致滞涨的出现。

5、李迅雷：穷人通胀，富人通缩

李迅雷（中泰证券首席经济学家）

超发的货币实际上将“实体通胀”和“资产通胀”两个世界联系在了一起。比如在2010年，楼市调控政策频频出台，“国十一条”、“国十条”、“新国五条”相继推出，随着调控力度的加大，房地产这个资产池子出现了货币溢出现象，溢出的货币流向了商品市场，表现为对生姜、大蒜的炒作，“蒜你狠”、“姜你军”一时成为年度热词，而更多的热钱则流向大宗商品市场。2010年10月的CPI达到5.1%，引发了大家对实体世界通胀的恐慌。

与中国类似的是，全球主要经济体的股市和楼市在2020年也是空前繁荣。这是因为，疫情冲击了实体世界，而各国政府为了维持社会经济稳定，大量投放货币和实施财政补贴，于是“货币之洪水”大部分流入到资本市场，让资本世界空前繁荣。这就是大家通常讲的所谓“富人通胀、穷人通缩”。

主要经济体通过超发货币和大规模举债来经济的方式，实际上是在透支未来，加剧社会分化和激化社会矛盾。全球经济的根本担忧是长期和平下改革动力不足，游戏规则不变使得社会结构扭曲。而各国央行和财政部门所采取的逆周期做法，似乎解决了流动性危机，属于“无痛疗法”，既保护了企业家（富人）利益，也补贴了穷人，但从数据上看，却加大了贫富差距，因为资本收益远大于补贴额。

根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，增幅高达44%，前15位美国亿万富翁财富增速更是达到%，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。

6、明明：国内未来是否有通缩的可能？

明明（中信证券首席经济学家）

2023年来CPI同比回踩而PPI同比持续通缩，市场对于CPI转向通缩存在一定担忧。通胀走势和经济指标修复背离的原因在于信贷投放未完全流向生产消费领域、总供给修复节奏好于总需求而居民扩表意愿受限。往后看，猪价仍有上行空间而服务需求或将回暖，CPI同比转向通缩的概率不高。

2023年1到3月，CPI同比从2.1%持续下行至0.7%，PPI同比延续通缩并在3月下行至-2.5%。猪肉和蔬菜价格主导食品项价格回落，而疫后消费服务需求缓慢修复下非食品项与核心通胀涨价缺乏支撑，CPI呈现结构性通缩趋势。PPI环比结构上生产端工业品涨价较多但下游需求未显著修复，国际能源价格低位震荡叠加基数效应促使PPI同比延续通缩。

在典型的猪周期中，猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约1年，当前能繁母猪产能仍然处于较低水平，猪周期尾声猪价或许仍然存在上涨空间。3月份服务项CPI环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，背后也反映了服务需求正逐步回暖；后续随着假期临近服务需求回升，而房租项CPI或随着地产销售的回暖而涨价。商品房销售面积同比领先PPI同比约9个月，前者于去年5月触底，因而PPI同比拐点较为临近。后续随着服务需求逐步回暖，核心通胀料将进入磨底回升通道。总体而言CPI同比通缩的概率偏低。

7、赵伟：信贷和物价数据的“冰火两重天”，不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”

赵伟（国金证券首席经济学家）

信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。

物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。

CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品变化与猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。

8、罗志恒：当前的物价下行不是通缩

罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）

国家统计局和中国人民银行相继公布了3月的物价和金融数据，引发了市场的担忧与困惑。

一方面，市场担忧经济陷入“通缩”，3月CPI和PPI同比分别仅为0.7%和-2.5%，且自年初以来持续下滑；另一方面，市场困惑于低物价与高货币的共存，3月M2同比增长12.7%，新增信贷和社融均大超市场预期，一季度金融数据明显偏强。何谓通缩？当前经济是否处于通缩？有必要理清市场的担忧与困惑。

总体上，我们认为，当前的物价下行不是通缩，而是与基数效应、前期非经济政策对企业家信心的冲击以及疫情后居民风险偏好下降有关。物价不是持续下行、也不是处于货币紧缩的环境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑对地方政府、企业家和居民的激励机制。

当前中国经济仍在持续恢复进程中，PMI、社融等指标反映经济恢复向好，并且呈现出服务业好于工业、内需恢复好于外需的特点。

当然，经济恢复还面临隐忧、恢复基础还不牢固，即全球经济下行和逆全球化的外需冲击仍在、耐用消费品仍不振、房地产仍未恢复至疫情前等。

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