卢锋：如何应对新一轮全球主权债务风险？

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作者|卢锋（北京大学国家发展研究院教授）

第一、如何看待目前主权债务风险形势？

目前问题主要是流动性(liquidity)不足还是偿付能力不足（insovency）风险？是短期矛盾爆发还是周期性过度债务风险释放？对这个问题研判仁智互见。基于以下几点观察，我认为目前形势特点是从早先流动性不足为主向偿付能力问题为主转化，从疫情大流行派生的短期现象向周期性主权债务违约风险加剧方向转变。

一是近年发展中国家主权债务违约增长趋势提示目前危机或不再是短期流动性问题。

数据显示上世纪80和90年代全球每年主权债务违约国家数（含早先发生违约到特定年份仍未走出违约危机国）曾超过40个，占世界国家总数比例超过20%；随着拉美和“重债穷国（HIPC）”债务危机得到治理，年度债务违约国家数下降到2010年前后2-3个低位。但是本世纪第二个十年中期以来主权债务违约数呈上升趋势，2020年疫情冲击下上升到10个，违约国家占比达到4.65%；近年虽经以G20平台为主导的国际合作救助，然而主权债务违约国数逐步仍逐步攀升，目前仍处于违约国家达到15个和占比接近7%。

二是发展中国家主权债务规模空前扩张构成新一轮主权债务风险的基本背景。

从近70个DSSI资格国数据看，其主权债务总额上升到2021年7547.7亿美元，相当于HIPC/MDRI治理后2006年的3.92倍。中低收入国家整体（不含中国）债务过去十几年也经历新一轮快速增长，2021年达到52525亿美元相当于2006年3.07倍。新一轮主权债务扩张派生债务结构若干特点：从债务国负债结构看低收入与中等收入国公共债务与非公共债务占比差别较大；从债权方分布构成看中等收入国家（不含中国）私人商业投资者占比远高于低收入国家，双边和多边债权方则呈现“双边回落与多边上升”趋势；从双边官方债权方结构看，美方占比大幅下降与中国占比大幅上升带动双边债权结构整体格局变迁。。

三是发展中国家经济回落与失衡增加成为主权债务风险上升主要内部根源。

首先从经济增速看，中低收入国家2000-2014年间年均增速约为4.3%，2015-2021年为2.5%。其次从通胀看，低收入国家从疫情期2019年2.8%飙升到2022年的10.5%，中等收入国家从2.7%上升到7.1%。又次从出口看，新世纪最初15年中低收入国家出口年均增幅为9.6%，2015-2021年的出口平均增速下降到2.2%。复次从FDI流入看，中等收入国家的2000-2004年的890亿美元，增长到2011-2015年平均3184亿美元，但是2017-2021年均值反而降到3030亿美元；低收入国家从2000-2004年均值24.4亿美元增长到2011-2015年均值165.7亿美元，2017-2021年均值降到130.1亿美元。最后不含中国的低中收入国家外汇储备从2000年3054美元上升到2014年18091亿美元，年均增速为13.55%，但是此后到2020年六年平均增速回落到2.45%，2021年如果扣掉分配SDR配额影响储备规模不升反降。

四是美西方大通胀与宏观周期逆转构成主权债务风险上升关键原因。

除了中国、印度和少数东亚国家外，全球经济今年整体增长回落，美西方应对通胀大举加息导致全球流动性收紧，最近两周美欧银行危机雷声滚滚形势凶险，这些组合因素成为助推主权债务风险上升的关键外部条件。上世纪70年代末到80年代初美联储强势加息应对70年代大通胀，对随后20年发展中国家主权债务危机集中发生产生催化剂作用；本轮主要国际货币发行国激进加息应对2021年勃然而起的大通胀，银根紧缩利率飙升并导致最近美欧银行危机风潮，成为加剧新一轮全球主权债务违约风险的导火索。

五是国际合作能力短板不利于遏制主权债务风险增长。

与历史上主权债务违约主要通过非合作博弈甚至武力冲突方式解决不同，二战后出现国际合作应对主权债务危机新形势，当时美西方国家、巴黎俱乐部成员国、多边国际机构等发挥了主导作用。针对新冠疫情爆发加剧主权债务风险形势，2020-2021年以G20为主要合作平台推出一系列应对风险举措取得积极成效。然而随着全球主权债务风险重点逐步从流动性困难转向偿付能力危机，应对治理方法从暂缓偿债、SDR分配等舒缓举措转向存量债务重组的结构性治理转变，原有主权债务危机治理框架无法适应新时代环境要求。国际合作能力制约作用增加新一轮债务风险上升。

基于上述观察，笔者认为除非国际社会合作治理主权债务危机能取得突破性进展，未来一段时期可能会面临全球主权债务违约国家数量进一步显著增长局面。如果全球经济金融形势进一步恶化，在最糟糕情形下甚至可能出现接近上世纪80-90年代主权债务违约密集爆发的形势。我国作为最重要双边债权方之一，基于底线思维需对目前严峻形势有清醒认识。

第二、积极稳妥参与国际合作应对主权债务风险需探讨厘清几点认识问题

由于历史原因我国对上世纪80-90年代主权债务危机国际合作治理较少介入，新世纪以来我国对外经贸合作与债权关系快速扩大，新一轮全球主权债务风险治理与我国息息相关。我国尚未经历主权债务风险释放和周期调整全过程历练，对合作治理债务危机经验不足处于学习曲线上端。另外美西方对国际合作治理主权债务风险具有某种主导性，我国参与面临利益磨合和博弈竞争。然而帮助发展中国家摆脱主权债务困境符合我国与各方共同利益，也是维护全球经济稳定的必要选择。对此或需探讨几点关系以厘清优化应对思路。

首先是如何看待现有合作治理主权债务风险模式的创新与续用关系问题

现有国际协调应对主权债务危机模式是通过二战后相关治理实践形成的，表现为从巴黎俱乐部六点原则到IMF多边救助具体程序等一系列规则和方法。对这些既有规则我们要根据当代全球经济格局与债务结构变迁时代条件，基于我国与广大发展中国家经济发展的根本利益，对其中不合理、不公平、不适宜因素加以改进创新。近年我国有关部门要求公平合理分配减债负担，要求多边机构和私人债权方参与减债过程，要求多边机构增加债务可持续性模型分析过程和关键参数的透明度等等，从不同方面体现了推进改革创新要求。我国强调把主权债务风险治理与负债国长期经济发展能力培育结合起来，重视在主权债务风险处理中体现我国债权关系形成的特殊经济内涵与逻辑，为主权债务处理模式创新提供了建设性思路。

另一方面也要看到，现有债务治理模式也是现代全球经济金融治理实践的产物，一定程度上体现了某些规律性要求。我国经济改革开放时代，对既有国际经济秩序总体坚持补台而不拆台、有条件接受国际惯例的方针，在全球主权债务合作治理领域也需有开放与配合态度。近年我国参与G20缓债倡议（DSSI）与巴黎俱乐部成员传统债权方展开合作，还参与“缓债协议之后的债务处理全面框架（CFDT）”都体现了上述原则立场。总之对现有规则体系既要防范来者不拒和全盘接受的消极立场，也要避免过度防范和草木皆兵心态，在积极参与和创新中维护我国与全球经济发展利益。

其次是适当处理主权债务合作治理涉及多个利益攸关方竞合关系问题

国际合作治理主权债务风险涉及诸多利益攸关方，我国作为重要双边官方债权国必然要与多个异质化对象发生竞合互动，这些对象包括美西方国家、其它双边官方债权方、私人债权方、世行-IMF等多边机构、发展中国家负债方等等。参与方由于共同目标联手合作，然而同时存在利益差异，其间利害关系由于债务治理的技术和专业特点变得隐晦，协调过程涉及集体行动与规则创造显得更为复杂。我国与上述多个对象关系从一般外交方针看具有明显差异，然而在主权债务危机治理共同行动中又需要接受甚至创造统一规则，如何处理多个利益攸关方竞合关系存在困难。

对于美西方国家我们需要识别其一般思路和具体建议中不合理因素，尤其是要抵制回击其针对我国的错误观点（如所谓债务陷阱论）和主张（如要求我国接受不合理负担的主张），然而为有效治理主权债务危机，在其它功能性场合仍需合作与配合。对于发展中国家债务国与非美西方债权方，我国应结合总结提升一带一路合作经验，拓展深化金砖国及新兴经济体之间相互协调，寻求利益交集加强合作以推动主权债务风险治理朝更公平更合理方向演变。对于在债务治理中发挥特殊作用的多边金融机构，我们需基于科学立场与其务实合作，尊重其专业能力和技术优势，同时对其局限性坦率交流意见并推动其改进完善。总之作为新兴大国我们面临原则性分歧场合要坚持正确立场，在更多功能性场合则需求同乘异务实合作，通过参与和引领全球经济金融治理提升影响力。

再次是统筹多重政策目标与适当把握目标优先序的关系

作为最重要的新兴双边债权国，我国参与全球主权债务风险处置治理，必然要涉及多重利益诉求以及微观与宏观层面的多维政策目标：例如在财务目标上保证债务国按时足额偿付所欠债的，在实施债务重组时方案设计选择避免相关合作方发生道德风险，在与美西方合作时保持话语权与合理权益诉求，尤其是巩固拓展与发展中国家债务方长期合作关系、保证一带一路合作可持续推进发展目标等等。相关目标诉求的多样性与多维度，与上述参与对象的多重性与异质性，是合作应对主权债务危机的题中应有之义。对相关利益目标我们需统筹兼顾，避免顾此失彼；同时也需贴近现实变化动态校准目标优先序，并区分轻重缓急适当处理。

例如我国传统较少公布双边债务信息，这类保密做法在实践中应有其商业或其它方面利益，不过如果坚持这类做法代价增加则需斟酌探讨其目标优先度。首先需明确，我国企业和机构在拓展国际经贸合作形成大规模双边债务债权关系时，出于延续性或便利性考虑对债务信息约定采取保密做法当时并不违背特定国际规则，在全球主权风险较低环境下也不会带来特别问题。不过随着近年全球主权债务风险上升甚至一些国家发生违约危机，国际合作应对治理成为现实重要议题，这时各方了解特定国家债务规模与结构信息必要性提升。这时如果继续坚持原有保密立场可能会在国际上引发质疑和误解。另外近年世行等多边机构升级成员国上报有关债务数据要求，有关数据库利用负债国提供信息已大致拼接出我国双边债权图像，这时我方是否应固守原有做法确需斟酌。

从另一角度看，某些涉及我国更为实质性利益并可能对全球债务治理模式产生显著改进的议题，或许应被赋予更高优先度。一个相关议题是我国与发展中国家双边债权关系形成的特征经济内涵及其对债务风险治理的潜在含义。例如与中国债权对应的实物资产具有较长生命周期，其现实市场价格或影子价格具有宏观金融顺周期特点，因而即便在宏观金融周期特定不景气阶段发生偿付困难，对其合理处置选择中诸如展期重组或债转股等非减债方法潜在具有更高价值。如何在这方面形成既符合经济金融规律，又与我国及发展中国家债务方利益契合度较高，并有助于推动主权债务风险治理模式创新的分析思路与政策建议，应是我国需重视的研究课题和政策目标。

第三、我国积极推动全球主权债务危机合作治理的几点建议

一是采取变通策略推动多边机构参与减债。我国建议多边机构共同减债是合理的，然而世行等多边机构以其特殊地位、融资信誉和历史惯例为由尚未接受这一建议。考虑目前相关意见分歧难以化解，并实际上成为IMF对危机国展开全面救助的程序性制约因素之一，我国可在坚持原则同时调整策略以突破僵局。例如可考虑借鉴上世纪80年代提出并经过多国实践的债务自然互换机制（debt-for-nature swap），把世行高度重视的发展中国家气候变化治理所需资源筹集投放与多边机构接受减债承诺结合起来，据此探索走出僵局的新机制设计和路径。

二是不同类型发展中国家债务结构差别很大，应采取分类治理方针治理主权债务违约风险。WB-IDS数据显示，1981-2021年有连续外债数据的22个低收入国家私人债权方2017-2021年平均占比不到18%，而71个有连续数据的中等收入国家（不含中国）私人债权方占比接近60%，是前者三倍多。与此相适应，低收入国家双边官方债权方与多边机构债权方上述五年平均占比，要比中等收入国家分别高出一倍多或8成。考虑低收入与中等收入发展中国家都可能受到新一轮债务违约浪潮冲击，在上述债务结构差别如此悬殊背景下，对中等收入国家债务危机救助应推动私人债权人更多直接介入，对低收入国家风险则由公共债权方共同承担较多责任，避免一刀切（one size fits all）思路弊端。

两类发展中国家主权债务的债权方构成（2017-2021年均值）

三是区别应对针对与我国密切相关议题。例如要明确驳斥一度流行的中国债务陷阱论。对我国双边债务数据透明度问题也不必刻意回避，可在澄清我国做法自然演变缘由基础上，采用新老分开和新事新办思路逐步务实调整。更具有实质性意义的，是要针对我国对外双边债权关系赖以形成的特征经济内涵，揭示这类债务偿付困难不同于其它类型债务的背景原因、制约条件及其对债务风险治理方式的可能影响。一个可能分析结论是，对这类以基础设施与生产设施作为底层资产的债务债权关系，在由于国内外宏观金融环境变化引发债务偿付困难时，采用展期、债转股等非减债应对方式或更具有经济合理性。

四是以合作应对主权债务风险为契机，总结经验改进不足构建一带一路合作升级版。相关国别案例研究显示，我国企业走出去实践取得巨大成就同时，也由于经验不足与机制不完善尚存一些问题，如不同机构在个别国家自相竞争派生过度投资风险，对负债国项目推介的机会主义动机缺少有效识别防控机制，个别项目存在权钱交易问题等等。这些局部个别现象对我国涉外经贸合作带来效率与声誉损失，也会对债务可持续性产生边际影响。结合治理债务风险加强“政策沟通”，通过总结经验补齐短板使一带一路合作提质增效行稳致远。

五是鉴于国际合作治理主权债务风险的复杂性、专业性与敏感性，需加强跨部门指导协调。这方面工作涉及国内外交、财政、央行、援外、政策性银行、国企等多个部门，专业性和政策性强，具有利益敏感性，并且我方现阶段面临经验不足制约，因而亟需在层面设立跨部门的统筹和协调机制，以便在新一轮主权债务违约风险集中释放早期阶段，对相关工作提供必要的顶层设计和指导整合。（2023年4月3日）

注释：

本文根据笔者近年3月参加若干部门有关全球主权债务内部座谈会发言内容整理。

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