宏观大变量2023（上）

　　展望2023年，宏观经济层面最大的改变来自于市场心态的由负转正，即基于对中国疫情、中国地产、俄乌冲突、美联储紧缩货币政策等因素的尾部判断。而在现实层面，高利率环境下全球主要是欧美地区的PMI下行是大概率事件，这制约了商品现货端的消费。

　　疫情防控逻辑在政策层面的切换，即从严防严控转为病毒毒性减弱的背景下防疫工作与经济发展的再平衡。

　　实操层面，各地方政府有各自的实际情况，或许会出现地方政策反复，但总体思路不会改变。

　　最终全面放开的时间暂不好下定论，只能模糊的预计至少在明年下半年，即病毒再更新两个版本之后。二级市场已经出现基于预期改善而股债调仓的迹象，但商品更关注三个月内的现实。

　　第一种是理想状态，未来半年，基于地方政府边松边控的有效执行能力，疫情半年内日增数字高于2021年水平，但医疗挤兑、民生问题等综合考量下风险可控，随着时间推移，过渡到2023年下半年，即宣布疫情结束。

　　另一种则是，边松边控等于控不住，医疗挤兑和民生问题边际加剧，企业经营和工厂生产被迫反复中断。虽然不搞一刀切，降低了经济受损的强度，但是时间宽度拉得很长，对经济的负面影响仍然不可忽视。

　　两种路径二选一，主要取决于地方政府的执政能力。从目前的的状态来说，笔者更倾向于第一种路径。

　　第一点，防控政策的对于人员流动的限制与消费的复苏呈现出最直接的相关关系，但即便全面放开后，这部分消费尤其是服务业消费的修复也是缓慢的，而非报复性修复；

　　第二点，即便完全解除限制，消费的恢复也存在永久损伤的部分，且在各国的消费结构上都存在“消费降级”的趋势。主要是替代效应和收入效应导致服务消费不足。

　　第三点，放开后的数字上升时间为1-2个月，下降期为2个月左右，地方政策会根据实际情况出现反复，但中央政策不会轻易改变。也就是说，正常情况，明年2-3月份疫情因素会大幅缓解，社会心态得到提振，明年二季度疫情对经济的负面因素会大幅度消消退。

　　回顾2022年，疫情反复叠加金融周期下行，两个乘数效应导致需求下滑幅度超过供给。

　　首先，疫情除了通过流动性约束、风险偏好和资产价格等传统渠道影响需求，还通过产业链、资源再配置以及高度不确定性等机制放大初始冲击对需求的乘数效应。数据显示防疫严格指数对经济影响的系数加大，过去几个季度为逐季上升的态势。

　　二是疫情大幅降低政策乘数。2022年广义财政力度创十年新高，但财政乘数几乎为十年低位，疫情不确定性导致私人部门观望情绪加剧，被动储蓄上升。

　　所以，疫情影响消退的逻辑下，虽然服务业消费的终点回不到从前的位置，服务业恢复也比较慢，但是从两个乘数效应的角度，整体消费的预期可以期待。

　　总体分析经济运行状态，如果疫情的影响显著下降，经济内生动能将加速复苏，逆周期性质的政策力度反而可能适度减弱，预判不会形成大多头氛围，但是整体信心的改善对市场一定是正面的提振，时间点或许在农历新年后改善，而在2季度形成正面影响。

　　2022年房地产的冲击主要来自于两个层面，一个是地产停工停贷，另一个是居民预期的下滑。而在2023年，这两个层面都将发生改善。

　　地缘层面主要是俄乌危机的不确定性，预计在今年冬季，俄乌战场上的不确定性或增加，而在明年，俄乌危机将逐步进入动态均衡阶段，不确定性下降。

　　基于俄罗斯已经部分动员等多方面因素，综合考虑下认为今年冬季俄乌战场大概率会打破目前的平衡。可能的情形有两种：

　　第一种，俄罗斯在冷冬扩大进攻，而欧美对乌克兰后援存在不确定性的情况下，战场上天平倾斜，随后在外界斡旋下开始俄乌谈判。

　　第二种，外部因素不利的情况下，俄罗斯不发动总攻，可能是在欧美的干预下直接开启谈判。目前来看后者概率较小，因乌克兰在谈判桌上做出退让需要充分的理由（比如确实打不过了）。

　　第三种，维持僵局，划河而治，主权问题搁置，互相不认账，但河两岸相对稳定。

　　总之，明年春夏战场上的局势动向会比较小，三种情况下都可能演变为第聂伯河两岸平衡常态化的局势，风险的外溢性减少。

　　2022年以来美联储超预期紧缩、美债利率上行冲击全球风险资产、美元上行冲击全球汇市和各国央行货币政策的不确定性因素将转向并逐步趋向宽松方向。美联储政策可能在2023Q2迎来拐点，而市场预期可能先行。

　　欧美经济体的高利率环境一定会对PMI形成压制，PMI下行趋势至少在明年上半年可持续，从整理经济基本面考量，欧洲下行压力很大，而美国压力相对较小。但总体上欧美PMI下行一定会影响海外经济增速。