A股“免税一哥”总市值缩水超6000亿背后

需要持牌经营的行业往往都是好行业，极高的准入门槛下有稀缺牌照的公司往往可以获得较高的利润率。国内免税行业采用持牌经营，免税牌照长期保持严控，但总市值近2000亿元的A股“免税一哥”中国中免跌跌不休，今年以来股价累计最大跌幅达62.97%，拉长时间来看，距离2021年2月历史高点迄今总市值累计缩水超6000亿元。王府井和海南机场亦“同病相怜”，今年以来股价累计最大跌幅分别达46.53%和46.21%。有分析人士认为，此前相关上市公司股价涨幅过高透支了未来的预期，另一方面居民消费信心仍在修复的路上，股价上涨缺乏有力支撑。

而与跌跌不休的免税股形成鲜明对比的是，作为低价消费标杆的拼多多美股周五收盘价创年内新高，今年5月迄今股价累计最大涨幅达96%。双十一战报数据显示，拼多多百亿补贴订单量同比增长107%，百亿补贴用户突破6.2亿。

▌中国中免公布Q3净利同比翻倍次日股价短暂脉冲即“哑火” “悲催小弟”王府井Q3净利同比大增3倍股价却未见起色 分析人士认为免税消费整体低迷是重要原因

数据显示，中国已成为全球免税市场举足轻重的一部分，中国市场在全球市场中的占比由2017年的11.2%攀升至2021年的27.7%，预计2025年将达到31.7%。免税牌照曾多年维持7张牌照总量，但近年来有限度放宽。据万联证券陈雯6月27日研报梳理，目前仅有10家具备免税品经营资质的企业，分别为中国中免、日上免税行（中免控股51%）、深免集团、珠免集团、海免集团（中免控股51%）、中服免税（中免持股49%）、中侨（中国港中旅控股70%）、王府井、海发控和海旅投。10家企业的实际控制人均为国务院或地方政府国资委。

含着金汤匙出身的中国中免，无疑是中国免税赛道最重要的参赛选手。根据中国中免招股书，2021年中国中免的国内免税市场份额高达86.00%，远高于海发控、海旅投和珠免的4.10%、3.60%和2.70%。陈雯指出，中国中免作为目前唯一具有全牌照的全国性运营商，门店数量远超其他免税企业，免税龙头地位稳固。10月26日，中国中免H股获摩根大通增持49.55万股。

疫情之后，中免就“深耕”海南，仅在省内就有六家离岛免税店，包括目前全球前两大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城，2021年中免的海南业务占了全年营收的70%。浙商证券李丹10月29日研报指出，三亚凤凰机场免税店二期于9月开业，中免海南免税面积扩容5000平。此前有分析人士称奢侈品正抛弃免税店，李丹指出，LV海南首店进驻中免三亚海棠湾二期，10月27日正式亮相。cdf海口国际免税城在2023年新引进了38家品牌，接下来还会有Gucci、Prada、Valentino、WE11DONE、MCM、老庙黄金入驻。海南旅游旺季来临，客流有望再上一层楼，海南旅游零售有望回升。

2020年3月起，中国中免股价开启腾飞之路，至2021年2月在不到一年的时间内股价累计暴涨509%，但随后一路下跌，迄今累计最大跌幅达78.67%。中国中免10月26日公布第三季度净利同比接近翻倍，次日股价大涨近5%，随后窄幅震荡上行。

与中国中免命运不同的是，王府井10月27日公告第三季度净利同比增长27%，下一个交易日却股价下跌，触及年内新低。回顾过往，王府井在2020年6月成为第八家持有免税牌照公司之后，股价一路上涨，然好景不长，自2020年7月历史高点迄今股价累计最大跌幅达77.39%。国泰君安刘越男10月29日研报指出，王府井奥莱业态维持高增长，超市相对疲软，免税仍待爬坡，前三季度免税营收1.99亿元，毛利率12.21%。

对于免税股股价跌跌不休的原因，分析人士认为，免税消费整体低迷是重要原因。财联社10月报道指出，今年中秋国庆假期海南离岛免税销售金额13.3亿元，仍低于2021年同期（2021年国庆7天销售额14.7亿元），客单价亦是如此。对比去年同期的极低基数，中免在本季度的利润修复也不具有太大的指导意义。此外，中国中免和王府井Q3净利环比均下降。中免Q3净利13.41亿元，Q2净利15.65亿元，据此计算，Q3净利环比下降14%；王府井Q3净利1.3亿元，Q2净利2.9亿元，据此计算，Q3净利环比下降55%。

股价处于低谷的中国中免近一个月受到20余份券商研报关注，如首创证券11月08日发布研报给予中国中免买入评级。但是，有分析人士认为，随着出境游的进一步恢复，国内游客继续向海外扩散，或对海南离岛免税消费形成分流。此外，将在2025年底实现的海南全岛封关运作，也成了悬在中国中免头上的一只靴子。

另有分析人士指出，中国中免在行业内的核心竞争力在于稀缺牌照带来的垄断地位，然而随着牌照限制放宽，王府井等实力强劲的高端零售玩家也有了与中国中免同台竞技的资格。中免为了维持霸主地位开始大规模筹划各类免税活动，带动了一波各大旅游零售集体降价。对于刚拿到免税牌照的运营商来说，看上去业绩不错，但根本没有利益点。价格战一旦开打，没有人是赢家。

▌年轻人逛商场奉行“只逛不买”原则 走出免税店点开拼多多？

早在2017年，中国中免高层就认准了中产群体：“中国的千禧一代正在逐渐成为中产阶级，（并伴）随着他们消费能力的与日俱增。”分析人士指出，免税品的核心竞争力就在于能以相对低的价格买到高端品牌，而如今中国中免的价格优势并不比海淘和代购大。

值得注意的是，如今逛商场的年轻人奉行“只逛不买”原则，更愿意去B1、B2。线上消费方面，拼多多的存在感越来越强，双十一战报数据显示，拼多多百亿补贴订单量同比增长107%。二季度财报显示，拼多多在二季度有618大促的情况下，销售及营销费用为175亿元，占总收入比重为33%，比一季度的43%还下降了10个百分点。分析人士指出，这说明拼多多的补贴力度并未提高，但靠着一贯的低价优势显然已经成为最大赢家。

不过，免税店虽然价格贵，但也会有打折促销的“便宜货”；拼多多虽然被贴上“低价消费”标签，但也有飞天茅台、华为手机、苹果手机等高价产品。有分析人士指出，重点不在于那些最便宜和最贵的商品，而在于那些价格在中间不上不下的商品，如次高端白酒、各类轻奢箱包、化妆品、香烟、钻石等等，它们可以被称之为中国中产群体消费中真正的“水分”。而这些可以被“挤水分”的商品在哪个平台卖得更多，是中免，还是拼多多？答案是显而易见的。