人民币汇率量价齐升，谁是升值背后的重要推手，变盘的开始？

国金赵伟团队

摘要

11月以来，人民币汇率明显走强、一度收复7.2的关口。近期人民币的快速升值是“变盘”的开始，还是美元压力缓和下的阶段性反弹？汇率“变盘”的信号、背后基本面的支撑？本文分析，可供参考。

热点思考：人民币汇率，“变盘”的开始？

11月以来，人民币汇率“量价齐升”。11月1日以来，离、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22。伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。10月底，近20个交易日的即期询价平均成交量一度走低至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价交易量也已回升至178亿美元。

美元的快速走弱是人民币汇率升值的直接推手，而美债利率的快速回落则是美元走弱的主因。11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%、1.6%，而同期美元指数大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要推手。美债供给侧冲击边际缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和三方面因素的共同作用下，美债利率快速下行、美元指数也随之走弱。

二问：人民币汇率变盘的“信号”？衍生品市场释放积极信号、市场行为也开始边际改善

远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。远期市场上，即远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始；9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时、远期汇率已提前“转向”。期权市场上，隐含波动率走低多指示汇率拐点临近；近期，隐含波动率于10月13日跌破5%，风险逆转因子也快速走低。

市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项，贸易“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。资本项，10月境外持债增加373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月的月均573亿放缓、仅外流52亿。

三问：人民币汇率“变盘”底气何在？海外经济仍在走弱、国内企稳信号愈发明确

向后看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农仅15万人、失业率也走高至3.9%。而国内库存正处绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；10月以来万亿国债增发、广义财政支出加速，将为经济进一步注入上行“动能”。

人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。历史回溯来看，北上资金的流向往往会受到人民币汇率升贬值预期的影响。今年8月以来，贬值压力下，北上资金累计外流1820亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着汇率的转向，北上资金有望企稳回流；其中北上资金相对青睐、且8月以来减持幅度较大的行业值得关注。

周度回顾：全球主要股指全线上行，美元指数走势疲弱

（2023/11/13-2023/11/17）

股票市场：全球主要股指全线上涨，德国DAX领涨。发达国家股指中，德国DAX、日经225、纳斯达克指数和标普500领涨，分别上涨4.5%、3.1%、2.4%和2.2%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10Y国债收益率下行17.0bp至4.5%，德国10Y国债收益率下行20.0bp至2.6%；法国和英国10Y国债收益率分别下行15.6bp和11.3bp。

外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元升值、兑欧元和英镑贬值。欧元、英镑、日元和加元兑美元分别升值2.1%、2.0%、1.3%和0.6%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.8%、0.9%至7.2、7.2。

商品市场：原油下跌、贵金属上涨，有色和农产品多数下跌，黑色走势分化。俄罗斯宣布石油出口税降至24.7美元，美国原油库存录得增幅超预期179万桶；同时伊拉克石油部也已达成恢复库尔德地区油田生产的协议。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

一、热点思考：人民币汇率，“变盘”的开始？

11月以来，人民币汇率明显走强、一度收复7.2的关口。这是“变盘”的开始，还是美元压力缓和下的阶段性反弹？汇率“变盘”的信号、背后基本面的支撑？本文分析，供参考。

一问：近期外汇市场的新变化？美元回落的支撑下、人民币汇率“量价齐升”

11月以来，人民币汇率“量价齐升”。11月1日以来，离、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22；11月17日盘中，在岸人民币甚至一度涨超400点、收复7.2关口。伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。10月底，近20个交易日的即期询价平均成交量一度走低至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价交易量也已回升至178亿美元。

近期，美元的快速走弱是人民币汇率升值的直接推手，而美债利率的快速回落则是美元走弱的主因。11月1日以来，在岸、离岸人民币分别升值1.4%、1.6%，而同期美元指数大幅走弱2.7%，是人民币汇率升值背后的重要推手。三方面因素的共同作用下，美债利率快速下行、美元指数也随之走弱：第一，美债供给侧冲击边际缓和；四季度再融资会议上，财政部预计净发债规模降至7760亿美元、较7月预期值下降760亿美元。第二，经济数据走弱、美联储态度偏鸽；11月陆续公布的PMI、非农、CPI等数据均低于市场预期，市场对明年降息的预期逐步升温。第三，投机扰动也有缓和，美债非商业空头持仓明显回落。

近期人民币的快速升值是“变盘”的开始还是美元压力缓和下的阶段性反弹，市场仍存一定争议。有观点认为，人民币短期仍会承压：一方面，10年期与2年期美债利率已倒挂44bp，1982年以来美债期限利差倒挂多低于50bp，10年期美债利率回落空间或相对有限；另一方面，近期离岸人民币HIBOR利率快速回落，随着离岸市场流动性的改善、人民币做空力量或边际走强。也有观点认为，当下是“变盘”的开始：历史回溯来看，外贸企业年终结汇的推动下，人民币在11月、12月趋于走强，过去6年间平均升值1.2%、1.1%。

从远期市场来看，近期人民币远期与即期汇率有所分化，远期相对更强、或是“变盘”的信号之一。历史回溯来看，2015年以来，即期与远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始：当远期升值幅度走高时，随后人民币汇率均步入升值区间，如2017年4月、2018年12月与2020年6月；当远期贬值幅度加大时，人民币汇率多步入贬值区间，如2015年6月、2022年8月。当下，人民币远期汇率再度走强：9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时、远期汇率已提前“松动”；9月26日以来，1年期NDF由7.13走强至7.06,3个月远期汇率由7.28走强至7.20，升值幅度均进一步走高。

从期权市场来看，近期期权隐含波动率整体下行的同时、风险逆转因子走低，同样释放了人民币延续升值的信号。期权隐含波动率通常反映了市场对未来实际波动率的预期，当隐含波动率较低时，往往市场对远期预期一致性较高、意味着汇率拐点的临近；而风险逆转因子（买权与卖权隐含波动率之差）则指示了方向，该因子走低指向卖权价格相对走高、市场看多人民币汇率。2017年以来，隐含波动率7次跌破5%后，人民币在后3个月均有较大幅度变动，风险逆转因子则指明了变动方向。近期，3个月平价期权隐含波动率于10月13日再度跌破5%，而1个月风险逆转因子也走低至-0.26、指向人民币升值的方向。

此外，无论是经常项还是资本项，市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项来看，一方面，进出口的“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；另一方面，企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由9月的194亿美元收窄至81亿美元，剔除远期履约情况后，结汇率由51.7%改善至51.9%、售汇率仍维持在62.7%。资本项来看，随着对冲成本的提高，有套补的套利交易早已无利可图、无套补的套利交易也显著走低；10月境外机构持债规模一改前期减持趋势、增持373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月的月均573亿放缓、仅外流52亿。

短期来看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。11月以来，花旗中国经济意外指数由7.6上行至18.0；花旗美国经济意外指数则由54.4下行至34.2。海外方面，10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农就业人数仅15万人、失业率也走高至3.9%。此外，供求关系缓和之下的油价回落，也将改变分化的能源依赖度下美强欧弱的格局，对美元指数相对利空。国内方面，当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而10月底“万亿国债”的增发，10月广义财政支出的“加速”，将为经济进一步注入上行的“动能”。

中期来看，本轮人民币升值的“空间”，或仍需参考美元回落的节奏与出口改善的程度。两方面因素将影响2024年美元的走势：1）美国基本面走弱的节奏。在紧缩的金融条件与货币政策的时滞效应下，2024年美国经济仍将延续放缓，而“黑天鹅”事件的爆发或将加速美元的转向；2）降息节奏。历史回溯来看，从加息到降息的“暂停期”，美元指数多在后半程走弱，2024年下半年降息预期的升温或在明年二季度打开美元下行空间。但就国内因素而言，出口对人民币汇率的支撑或相对有限；工资增速下行、超额储蓄消耗、付息压力抬升叠加个税抵扣终止，美国消费或明显走弱，以美元结算的出口或难有大幅改善。

人民币汇率走强，有利于国内市场资金风险偏好的提高。历史回溯来看，北上资金的流向往往会受到人民币汇率升贬值预期的影响，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以来等人民币汇率贬值压力较大的时间段，北上资金均出现了较大幅度的外流，其中今年8月以来，北上资金累计外流1820亿元，对A股市场造成了明显的拖累。随着人民币汇率的边际企稳，北上资金有望企稳回流；其中北上资金相对青睐、且8月以来北上减持幅度较大的电力设备、建筑材料、家用电器等行业值得关注。

经过研究，我们发现：

1）11月以来，人民币汇率“量价齐升”。11月1日以来，离、在岸人民币汇率均明显走强，分别由7.32、7.34升至7.21、7.22。伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。10月底，近20个交易日的即期询价平均成交量一度走低至132亿美元，创2018年以来新低；截至11月17日，即期询价交易量也已回升至178亿美元。

2）远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，均释放了人民币延续升值的信号。远期市场上，即远期动态相关性的大幅走低、往往意味着“变盘”的开始；9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时、远期汇率已提前“转向”。期权市场上，隐含波动率走低多指示汇率拐点临近；近期，隐含波动率于10月13日跌破5%，风险逆转因子也快速走低。

3）市场行为同样也在向对人民币有利的方向倾斜。经常项，贸易“漏出”在减少，10月出口收汇率由0.86提升至0.93、进口付汇率由1.06降至1.01；企业、居民结售汇意愿边际改善，银行代客结售汇逆差由194亿美元收窄至81亿美元。资本项，10月境外持债增加373亿元，11月北上资金流出规模也较前3个月的月均573亿放缓、仅外流52亿。

4）向后看，美国经济基本面或将继续走弱，而国内经济企稳向好的信号已愈发明确。10月美国制造业PMI由49.0回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农仅15万人、失业率也走高至3.9%。而国内库存正处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；10月以来万亿国债增发、广义财政支出加速，将为经济进一步注入上行“动能”。

二、大类资产高频跟踪（2023/11/13-2023/11/17）

（一）权益市场追踪：全球资本市场普涨

发达国家股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。德国DAX、日经225、纳斯达克指数和标普500领涨，分别上涨4.5%、3.1%、2.4%和2.2%。南非富时综指、巴西IBOVESPA指数、韩国综合指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数和泰国SET指数分别下跌3.5%、3.5%、2.5 %、2.3%和1.9%

从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业全线上涨。其中房地产、材料、可选消费和金融领涨，分别上涨4.5%、3.7%、3.4%和3.3%。从欧元区行业板块来看，本周行业多数上涨。其中工业、非必需消费和科技领涨，分别上涨4.9%、4.5%和4.2%。

香港市场全线上涨，恒生科技、恒生指数和恒生中国企业指数分别上涨2.3%、1.5%和1.3%。行业方面，恒生行业多数上涨，其中工业、地产建筑页和非必需性消费领涨，分别上涨3.9%、2.4%和2.3%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线下行

发达国家10年期国债收益率全线下行。美国10Y国债收益率下行17.0bp至4.5%，德国10Y国债收益率下行20.0bp至2.6%；法国和英国10Y国债收益率分别下行15.6bp和11.3bp。

新兴市场10年期国债收益率多数下跌，仅土耳其10Y国债收益率上行135.5bp至28.3%；越南、印度、巴西和南非10Y国债收益率分别下行17.1bp、8.8bp、40.8bp和33.5bp。

（三）外汇市场追踪：美元指数下行，人民币兑美元升值、兑欧元和英镑均贬值

美元指数下行，本周下跌1.9%至103.8。欧元和英镑兑美元分别升值2.1%、2.0%，日元和加元兑美元分别升值1.3%和0.6%。主要新兴市场兑美元汇率多数上涨，印尼卢比、菲律宾比索和韩元兑美元分别升值1.7%、0.9%、1.8%，仅土耳其里拉和雷亚尔分别贬值0.5%和0.01%。

人民币兑美元升值1.0%，兑欧元、英镑分别贬值0.9%、0.8%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行756bp至7.2，美元兑离岸人民币汇率下行896bp至7.2。

（四）大宗商品市场追踪：原油下跌、贵金属上涨，有色和农产品多数下跌

原油下跌、贵金属价格上涨，有色价格多数下跌，黑色和农产品价格走势分化。其中COMEX银、螺纹钢和铁矿石领涨，分别上涨7.1%、3.5%和2.9%；豆粕、玻璃和焦煤领跌，分别下跌6.9%、4.7%和3.6%。

原油价格均下跌，黑色价格走势分化。WTI原油价格下跌1.7%至75.9美元/桶，布伦特原油价格下跌1.0%至80.6元/桶。焦煤下跌3.6%至1948元/吨；螺纹钢价格上涨3.5%至3924元/吨，铁矿石上涨2.9%至988元/吨，沥青下跌1.2%至3591元/吨。

铜铝价格走势分化，贵金属价格上涨。LME 铜上涨 1.9% 至 8242 美元 / 吨， LME 铝下跌 0.72% 至 2203 美元 / 吨。通胀预期从前值的 2.3% 下降至 2.2% 。 COMEX 黄金上涨 2.32% 至 1980.3 美元 / 盎司， COMEX 银上涨 7.1% 至 23.8 美元 / 盎司。 10Y 美债实际收益率从前值的 2.3% 降至 2.2% 。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。