A股大轮动 “中特估”起舞 市场寻觅资产之锚

经济观察报 记者 梁冀 洪小棠中国银行、中信银行、西安银行涨停；中国海油冲板，中国石油、中国石化迭创新高；中船汉光、中国电研双双20cm封板，“一带一路”概念股铁龙物流涨停……

5月8日，大盘蓝筹继续躁动，“中特估”概念股一片沸腾，上证指数上涨1.81%，报3395点，创10个月新高。

5月9日开始，“中特估”、“一带一路”题材跳水，此后三个交易日，大盘接连下挫。

投资者们感叹：行情快得让人反应不过来！

兴业证券的一份研报指出，年初以来市场轮动强度中枢较往年明显抬升，2月底时更一度创下历史新高。这一结论是兴业证券根据对一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总所构建的短期行业轮动强度指标分析得出的。

市场轮动近期再次加速。

从市场参与者的感受看，年初至今，在新能源退潮后，板块轮动加速、攻守易位频繁。纷繁之中，TMT板块（科技、媒体与通信）与“中特估”（即“中国特色估值体系”）题材成为A股市场弄潮儿，“你方唱罢我登场”，先后获得多路资金青睐。

一家买方研究员对直言，随着“中特估”概念行情及热度提升，各大卖方开启频繁路演模式，最多的一天有4家券商对“中特估”概念相关机会进行路演，根本看不过来。

4月以来，以电信运营商、银行等蓝筹股迎来大涨，市场却对“中特估”的具体内涵显露出些许疑惑。什么是“中特估”，与过往估值有何不同，监管层提出这一概念的初衷是什么，这一切还有待厘清。

不过，在概念清晰之前，相关市场各方已然奏响了一场“中特估”合唱曲。

轮动

“本来我打算跟新能源死磕到底的，但随着AI技术以空前的速度验证、落地，在与团队讨论过后，大家都觉得这件事太重要了，才有了勇气”，以景气度作为投资辅助的基金经理张超向经济观察报说道。随着AI技术持续地突破，张超不再犹豫，挥手斩断了与新能源的缠斗，将一半以上的仓位转移至了AI概念。

Wind数据显示，申万一级下31个行业分类中，传媒、通信与计算机板块年内涨幅最大，分别达到49.79%、26.39%和24.53%，也恰好说明了一季度TMT板块的火爆行情。2023年一季度，TMT板块在人工智能（AI）、数字经济等概念推动下获得市场热捧，成为热门赛道，并一度对资金产生虹吸效应。以3月份为例，TMT板块当月成交额达到8.11万亿元，占到同期A股总成交额的38%，为2000年以来的新高。

公募基金一季度对于TMT板块配置比例环比普涨。wind数据显示，细分方向看，公募基金对智慧城市的配置比例环比增长2.14%，对云计算、人工智能的环比配置增幅也分别达到1.69%和1.63%。在数字经济上中下游共59个细分方向中，有38个获得公募超配。其中以云计算为最，超配比例达到2.40%，共有10个细分方向超配比例逾1%。

2023年一季度，随着市场风险偏好回升，叠加AIGC（生成式AI）技术进步以及政策的持续催化下，数字经济受到资金热捧，TMT板块迎来共振大涨。但其中，数字经济的轮动强度月度走势差别极大。

兴业证券构建的一项反映数字经济轮动强度指标显示，今年1月初至2月中旬，数字经济轮动强度由650的高位迅速降至接近450附近，随后在半个月内极速回升至650左右；3月初至4月上旬再度下挫，至5月上旬又回升至600上方，整体调整幅度相当激烈。兴业证券报告认为，随着当前数字经济轮动强度从高位开始回落向下，后续至少TMT整体调整最剧烈的时候或将逐渐过去，有望在轮动中蓄力并逐渐找到新的方向。

政策面上，2023年2月，中共、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出数字中国的整体框架和建设目标，政策方面的明确为TMT提供重大利好。去年10月以来，数字经济上升为国家战略，相关政策密集出台。今年年3月，国务院改组新设国家数据局。数字经济主题持续得到催化。

存量资金博弈下，以AI为代表的TMT板块成为股市“吸金”板块，并对重仓其他板块的基金形成压制并步步紧逼。

据经济观察报不完全统计，已有超过20位知名基金经理一季度买入或关注AI板块，且不仅仅局限于成长派，连价值派基金经理也在其中，甚至不乏包括张坤、谢治宇、丘栋荣、归凯、李晓星、姜诚等顶流基金经理。

富荣基金基金经理李延峥向经济观察报表示，一方面，行业不断出现新的边际变化，政策端数字中国的顶层设计对整个板块催化作用较大。另一方面，ChatGPT的出现，让大家看到了AI能够快速在各行各业渗透的可能性。站在当前时点，政策端的行情可能已经到了偏中后期，后续需要关注场景落地情况，中长期视角来看，无论是基于自主创新还是基于国产替代，预计科技板块在未来3-5年或5-10年可能是震荡向上的趋势。

进入4月，高热的TMT板块迎来微幅调整。Choice数据显示，中证TMT指数（000998.CSI）一季度涨幅达到29.37%；4月份则跌去3.82%，至5月虽延续小幅跌势但仍维持在高位，如此高热的行情也令投资者担忧登高跌重。

面对TMT板块的火爆行情，一位均衡派基金经理向经济观察报坦言道，“我会积极学习，但现在AI从各方面已经不符合我的框架了，现在市场上认为最热门的公司或者可能要被AI颠覆的公司，其估值水平已经不支持我买入持有了”。

酷望投资首席分析师陈丙寅则认为，年内行情主要有两个关键词，一是轮动快，二是存量资金为主。他指出，在TMT板块经历一季度火热后进入到阶段性调整行情下，资金势必要找出口，跷跷板效应出现，而“中特估”则是非常好的去向。陈丙寅认为，“两会”要求央企国企深化改革，突出重点是高质量发展等，资金在短期行情主线不是很清晰的情况下选择加仓。同时，因为资金有限，预计上涨的“中特估”板块有限，如一带一路、运营商方向等。

有市场人士指出，当前板块内部轮动加速、大起大落恰恰反映了市场长期投资主题的不清晰。

“中特估”弄潮

“一天4家券商对‘中特估’相关机会进行路演，根本看不过来”，一名买方研究员直言道，随着“中特估”概念行情及热度提升，各大卖方开启频繁路演模式。他认为，在“中国特色估值体系”下，国企价值逐步与其内在价值匹配，国企改革新行动蓄势待发，后续随着国企ROE改善预期下，“中特估”行情仍有长期机会。

随着“中特估”年内走出了独立行情，公募基金纷纷进场布局相关产品。5月15日至19日，汇添富中证国新央企股东回报ETF、广发中证国新央企股东回报ETF及招商中证国新央企股东回报ETF等三只指数基金将进行发售。

此外，上交所也在5月11日举办“发现央企投资价值，促进央企估值回归”的业务交流会暨国新央企股东回报ETF宣讲会。国新投资委委员陈娇在会上表示，2016年到2022年间，国资委监管的央企控股上市公司净利润增长115%，市值增长12.7%，央企业绩向市值的转化效率不及市场平均水平的一半。央企上市公司是不可多得的、优质的稳定资产。

2023年一季度，各路资金蜂拥布局。私募排排网数据显示，有26家公司同时被3家以上券商列入5月金股名单，且集中分布在AI和“中特估”两大阵营。其中，“中特估”主题概念股中国移动与中国中铁同时被6家券商推荐，此外还有5家“中字头”个股被3家券商密集推荐。

Choice数据也显示，截至一季度末，社保基金、养老金、QFII与险资也频繁出现在“中特估”个股前流通股东名单之列。

中金公司统计数据显示，2023年一季度，在产业趋势和政策双重催化下，人工智能、数字经济主题重仓比例分别提升3.4、1.6个百分点至6.8%、7.9%；“中特估”相关领域关注度上升，主动偏股型公募基金对央企整体配置比例由10.9%升至11.1%，电信、建筑、石油石化、煤炭和银行等行业核心大型央企仓位由0.85%升至1.13%；专精特新主题方面，公募持仓由上季度的6.7%降至5.9%。

截至 5月 11日，中特估指（8841681.WI）近20日涨幅为7.15%，年内涨幅则高达31.73%。在以“中字头”央企国企为权重股的“中特估”板块带领下，上证指数年内涨幅达到7.44%，大幅跑赢深证成指与创业板指同期1.13%和-3.60%的水平。

2022年11月，“中特估”概念首次被提出。易会满彼时在金融街论坛年会上表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。市场普遍认为监管层有意推动提升上市央企国企市盈率，“中特估”主题迎来风口。

5月8日，万亿市值的中国银行（601988.SH）强势涨停，为近8年来首次。当日，申万一级下银行板块以4.17%的涨幅领涨全市，43只个股全线收红。

除中国银行外，其余“行”成员亦大幅收高。截至当日收盘，农业银行（601288.SH）涨 7.46%，工商银行（601398.SH）涨 6.21%，建设银行（601939.SH）涨 5.42%，交通银行（601328.SH）涨 4.81%，邮储银行（601658.SH）涨3.67%。

在银行板块强势拉抬下，上证指数盘中一度站上3400点，创下年内新高。而在银行股爆发之前，运营商已抢先收获“中特估”主题红利。4月17日，中国移动（600941.SH）盘中大涨，市值一度超过贵州茅台（600519.SH）。截至5月11日，中国移动股价年内涨幅达到49.67%，中国联通（600050.SH）与中国电信（601728.SH）也分别上涨20.98%和58.23%。申万一级下通信板块年内涨幅也达到27.23%。

国信证券金融业首席分析师王剑在《是谁在买银行股》一文中表示，以股票型公募基金为代表的投资者囿于相对收益的考核标准不会因高股息率而买入，而其他投资者，如个人、外资、自营、保险、资管等资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。他还指出，人工智能板块与银行股春节后的一段时间，走出了一个完美的“对称”走势。

2022年底开始，政策不再提及金融让利，部分地方小型银行及股份行先后下调存款利率，当年年初的低利率放贷现象消失，新发放贷款利率在上行。2023年，银行业普惠小微的政策任务不再，原因之一是银行需要资本扩展，需要恰当的盈利积累，不能过度让利；此外，在“中特估”和国企改革下，银行作为资产规模最大的国企行业，按政策导向要提高资产收益率，而取消金融让利有利于银行估值修复。

中上协数据显示，2022年，境内上市公司共实现营业收入71.53万亿元，实现净利润5.63万亿元；其中379家国有控股上市公司共实现营收24.69万亿元，净利润1.30万亿元，分别占全部上市公司的34.5%、23.0%。

畅力资产董事长兼投资总监宝晓辉告诉经济观察报，“中特估”主题首先是估值偏低，这种相对便宜的筹码给到了中特估持续活跃的底气。其次是业绩稳定，在外部环境持续恶化的当下，经营稳健是投资者的“定心丸”。最后，当然市场的炒作也不可否认，随着市场风格的切换，持续的热钱流入也开启了中特估板块持续上涨的周期。

估值体系是宏观经济环境、行业发展状态、企业自身经营情况、流动性水准与投资者偏好因素的综合体现。一位资深私募基金管理人对经济观察报表示，“估值或估值体系，没有国有、民营之别。有的只是经营效益的不同，能否稳定与持续的增长——是唯一的标准。”

周期之“锚”

市场热门板块轮动加速、攻守易位令部分投资者感到茫然。前述均衡派基金经理向经济观察报表示，即便未持有AI相关个股，在存量博弈市场中，自己的持仓也在一定程度上被AI抽水，一度让他感到非常茫然。

“茫然的时候，我会翻翻霍华德·马克斯的书，困惑会在他的书中找到答案”，上述基金经理表示，“比如他强调投资最大的风险就是忽略周期认为趋势会延续，就是你认为好的会更好，高增长会一直高增长，这是投资最大的风险，而事实上正确的做法应该反过来。”

相类似的，则是减仓新能源、拥抱AL的张超，“过去半年，从我的净值也能看出来，我非常痛苦，新能源板块短期景气度一路向上，股价一路下跌，市场到底对了还是错了？”张超直言道，“至少目前我没有找到市场跌对了的理由”。

值得注意的是，虽然TMT板块行情仍热，但事实上该板块个股并未进入业绩兑现期，且已有部分公司股东离场。

与TMT有所降温形成对比的，是“中特估”越来越受到市场重视。华兴资本首席经济学家李宗光认为，长期以来，资本市场对央企国企的定价偏低，但这与央企国企在社会经济中的重要地位并不相符，当前欧美等成熟市场的估值体系并不能很好的与我国资本市场新兴加转轨的特征相适配。因此，“中特估”目前主要被市场理解为要对国有上市企业进行重新估值，“中特估”概念股也基本上与“中字头”国企央企划上等号。

私募排排网所做的一项调查结果显示，有65%的受访私募认为所有“中特估”版块均会有投资机会，行情会在版块内持续扩散和轮动；有10%的私募相对比较看好“一带一路”和数字经济；另外有9%的私募看好大金融，6%的私募看好其他低估方向。

此外，有54%的受访私募认为“中特估”行情还能持续，在国企改革、ROE提升、高股息率、估值修复等多重因素驱动下，“中特估”可能会成为贯穿今年全年的主线之一；但与此同时，有高达41%的私募表示目前还不太确定“中特估”行情能否持续，需要进一步观察；甚至有5%的私募认为“中特估”行情已经进入尾声，当前市场存量博弈，不支持“中特估”行情持续。

私募对于“中特估”主题看法的分化反映出市场当前仍处于一个认识的过程，而在新能源主导2022年后，市场急需寻找一致的“锚”。长期以来，估值受到压制的央企国企也乐见自身市值提升。

由于盈利能力与经营效率较低、行业分布不均、投资者对企业的价值理解等原因，长期以来国企的估值都相对较低。数据显示，2010年以来，无论是从市盈率还是市净率角度来看，国企估值水平均显著低于民企。2010年以来，中证国企指数市盈率均值为13.4倍，民企指数为38.8倍；国企指数市净率均值为1.6倍，民企指数为3.5倍。两种估值法下，民企估值基本上为国企的2倍。

由于央国企上市公司P/B大幅度低于净资产的现象非常普遍，导致其融资陷入困境。按照市价融资，会违反相关规定，有“贱卖”国有资产嫌疑；按照P/B>=1融资，则严重超过当前市价，融资不可能成功。这种现象长期下去，损害了央国企上市公司正常融资的功能，也不利于盘活国有资产。

瑞银证券则认为，“中特估”的诞生是为重塑国有资产与资本的价值，而当下提出的原因，则是旨在助力国有资产与资本的价值重塑，并为其长期资本运作创造资源，最终目标或将是缓解养老金缺口压力。

据财政部统计，截至2020年底，央企和金融机构累计向社保基金划转国资共计1.68万亿元；国企股权中归属于和地方政府的所有者权益在2020年底达到了98.7万亿元。假设所有国企均上市且国企整体的市净率提高0.5倍，那么其总市值潜在增长可达50万亿元。长期来看，这有望为资本运作创造大量资源。

瑞银证券中国策略分析师孟磊预计，由划转的上市和非上市国有资本所带来的现金分红将在2030年达到约4000亿元，占当前基本养老金年收入的9%。随着养老金缺口在2030年至2040年间进一步扩大，通过对已划转的国有资本进行资本运作获取额外价值同样重要。

止于至善投资研究员邓祖铭表示，近年来多项国企改革措施不断推进，央企国企经营质量显著提高，终于迎来一轮基本面、估值共振的投资机会——即“中特估”主题。其中，金融板块是优质央国企的典型代表，国内金融业长期保持高质量发展，资产质量持续优化、风险防范能力不断夯实，并持续为实体经济输送活力，理应享受对标世界一流企业所对应的估值。但值得注意的是，任何一段大级别行情都是有起有落的，短暂的回落能让长期上升趋势更为健康、稳健。

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