中航证券董忠云：明年A股行情春季萌动，夏季躁动

12月22日，在Wind3C会议《展望2024》首席经济学家论坛上, 中航证券首席经济学家董忠云带来《春季萌动，夏季躁动》的主题分享。

董忠云表示预计未来一两个季度，市场或小幅波动向上，走出“春季萌动”行情。根据历史经验或更像2013年、2019年初库存周期自然修复引发的修复行情。中期预计2024年中国内基本面加速修复，美债收益率持续下行，市场迎来“夏季躁动”行情。国内经济或在2024年二季度迎来周期自然修复拐点，美联储降息时点可能在2024年中。

以下是董忠云分享的部分核心观点：

// 明年二季度前后A股盈利将明显抬升 //

我们预计2024年二季度经济包括企业盈利会加速修复。

分子端看，盈利是A股大势研判的重要变量。盈利周期的位置和方向决定了A股未来一段时间的运行态势，也能帮助我们寻找重要拐点。历史上，盈利底和市场底存在极高的关联性，二者的先后关系又受到市场情绪影响。实际上我们根据统计市场底和盈利底没有很明确的先后顺序。有时候市场底在前，有时候盈利底在前，没有很明确的先后顺序。

ROE是市场投资者最关注的指标，ROE的优势在于便于拆分分析。ROE周期与盈利周期基本一致，区别在于ROE在盈利的基础上加了周转和杠杆，因此ROE拐点一般滞后于企业盈利拐点。ROE下行周期大概7个季度，上次高点在2021年二季度，理论上2023年二季度迎来拐点。但我们认为ROE周期拐点可能会延后，或于2024年一、二季度出现。实际情况是，2023年三季度毛利率、销售净利率、资产周转率、ROE均已出现拐点。但资产负债率仍在下滑，权益乘数下降，或反映企业信心仍有待提高，需要持续的盈利改善扭转预期。

2006年至今A股盈利周期一概是42个月，其中下行周期平均27个月。上一次高点是2021年3月，因此本轮盈利周期的底部区域或于2024年二季度前后出现。实际情况是单三季度增速环比二季度已经出现改善，但高频的10月工业企业利润单月利润同比增速有所回落。结合近期数据来看，11月通胀数据继续回落，基数影响下出口同比增速虽然转正但是进口同比不及预期。10月至今南华商品指数的回调意味着三季度的政策加码，如房地产放松、专项债前置带来的经济脉冲或已部分释放。

结论是A股盈利底不是V型，而或是U型或L型底。所以我们预计2024年二季度前后A股的盈利将开始明显抬升。

// 市场判断：春季萌动，夏季躁动 //

市场方面，我们总体判断是“春季萌动，夏季躁动”。春季可能会波动上行，但真正的上涨可能还是要等到经济的明显修复。

（图片来源：中航证券研究所）

我们通常以股权风险溢价ERP衡量当下市场对风险的厌恶程度，是通过计算作为风险资产的股票资产收益率与相对风险极低的国债收益率差值。由于万得300的公司偏蓝筹白马，经营稳健，较难出现大幅波动。可以看到ERP在正负两倍标准差之间波动，极少出现大幅偏离。2023年12月15日万得300除去金融指数在负两倍标准差附近，距离负一倍标准差有26%的空间。总体上可以看到整个市场现在估值相对比较低，市场也比较安全。

历史上，ERP达到负两倍标准差极值后并非每次都能回到正两倍标准差的另一端极值，也可能回到中值均衡位置就停止。可能的路径一、回到正两倍标准差附近，相当于市场有较大幅度的上涨。需要有外力强需求，比如2016年棚改、2020年的全球放水。需要需求、库存全球共振，估值端也能看到明显提升。路径二、回到均值附近市场波动上行，像我们说的“春季萌动”波动上行。稳步上行，无强力需求，仅靠库存周期经济自然恢复，比如2013年、2019年初。需求、库存弱修复，估值修复力度较弱。

结合盈利底分析，接下来我们认为明年春季更像2013年的库存自然恢复，所以风险溢价均值可能会回到均值附近，带来“春季萌动”行情。预计等到2024年二季度，在美债利率下行的助推下，包括国内的货币政策空间打开，宽货币传导至宽信用，经济也将加速修复。市场有可能在二季度上行幅度会大些，带来“夏季躁动”的行情。

总体上，我觉得明年经济、企业盈利共振，总体盈利在往上走。在一系列政策推动下，经济总体恢复向好的趋势也会明显加速。