72小时“量化”危机之后，我退掉了春节返乡的票

经济观察报 记者 洪小棠 对于量化基金圈里的很多人来说，这个2月可能毕生难忘，虽然此间横跨了春节假期，但他们中的一些人却在加班和反思中度过。

去年量化投资行业可谓风光无两，但变化从今年2月初乍现端倪，到了2月5日至7日，A股市场中的小盘股尤其是微盘股陡然陷入流动性危机，抱团于其中的主流量化私募产品突然遭遇一场“级”重创——出现10%左右甚至更高的超额回撤（投资组合在特定时期内与其基准相比的负差值）。惊魂72个小时，量化圈“哀鸿遍野”。年关难过，剩下的是排队反思、优化策略和向投资人致歉。

一位不愿透露姓名的量化投资从业人员称，整个春节他都在推敲复盘的反思中度过：“我对当下行情的理解错了吗？未来应对措施该怎么做？客户的信任与我的能力匹配吗？我是不是把客户的资金错误地配置在了无法控制的境地？”

这样的拷问，让这位从业超10年的量化投资从业人员每天仅睡几个小时。

“春节前两周经历了史无前例的超额回撤，老板决定春节期间研发团队集体加班，就退了过年回老家的票。”上海一家量化私募的人士对记者透露，“整个春节，我们都在进行高强度的策略迭代，必须保证升级后的策略在春节后上线。”

继2023年业绩与规模双增的量化基金被指“砸盘元凶”之后，此次陷入流动性风暴让量化投资行业再度成为市场的焦点。在多位受访对象看来，这可能是量化投资行业在中国蓬勃发展以来遭遇的最严重的一次危机。

那几天

故事的开始，是由雪球产品（全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”）发生敲入引发。

2023年，量化基金的发展“光彩夺目”，16家量化私募以占比80%的数字“霸榜”百亿私募TOP20榜单。

微盘股策略（以持有市值小、盘子小的股票为策略），因2023年全年微盘股指数涨幅51.89%而成为当年市场的焦点，热钱蜂拥而至。

量化产品为了获取更多的指数超额收益（即相对于基准指数的表现），纷纷在小微盘指数上做了增强（即指数增强，也称“指增”，是一种基于计算机算法的投资策略，旨在通过跟踪市场指数并利用其波动性来获得超额收益），此为背景。

但2024年伊始，并没有出现大家期待的“春季躁动”，伴随着指数逐步下探，雪球产品开始发生敲入（即当标的资产价格下跌到约定的水平时，投资者可能会承担标的资产下跌的风险）。

随后，资金大幅流入以上证50、沪深300为代表的大盘风格指数基金，沪深300指数止跌反弹，市场大小市值风格快速切换，小盘股和微盘股下跌，中证500雪球产品和中证1000雪球产品敲入预期升高，投机空头发动狙击。

“雪球产品背后的券商交易台止损盘被‘点着’，开始集体平仓中证500股指期货和1000股指期货，由于平仓的量太大，期指的贴水被越扯越大、越扯越大……”一位资深量化参与者表示。

抱团微盘股到极致的结果就是“比谁跑得快”，由此发生。

以万得微盘股指数为代表的微盘股陷入了流动性危机，部分微盘股甚至出现开盘即无量跌停的状态，指数直线下跌，期货贴水也开始走阔。这时，一些市值偏小的量化私募产品净值开始出现回撤。

2月3日，中证1000股指期货当月合约贴水1.4%，折合年化贴水超30%。

“30%的贴水再不平仓到期就是对冲成本。部分量化多头选择平仓持仓股票改为股指期货多头，中性与DMA（中性加杠杆）产品则选择直接平仓股票与期指。”上述资深量化参与者进一步表示。

而各类产品对微盘股流动性枯竭的恐慌情绪蔓延，进一步促进了微盘股下跌的负向循环，此时，大量中性产品、指数增强产品出现较大超额回撤。

2月5日，大资金入场的路径突然“转向”，中证500ETF发生巨量买入，期指大涨叠加基差大幅波动，中证500成分股迅速上涨，形成了资金不断往成分股涌入的虹吸效应。这进一步引发沪深300、中证500、中证1000成分股以外的股票例如中证2000等小市值股票的流动性缺失。中性和DMA产品遭遇多空双杀，集中强平或换仓，微盘股流动性危机达到顶峰。

三天后的2月8日，“国家队”入场买入中证2000ETF情况才得到缓解。

所有的一切就像链式反应，仅仅发生在几个交易日之内，让业内瞠目。

据私募排排网数据，截至2月8日，今年以来仅一个多月，私募量化产品遭遇重创，例如，幻方1000指数下跌23.30%；明汯股票精选下跌29.70%；稳博量化选股下跌29.32%；卓识辰熙下跌25.73%；启林正兴东绣下跌24.36%。

公募量化产品的业绩回撤幅度同样不容乐观，截至2月8日，大成动态量化A为41.48%、德邦量化优选为30.11%、金信量化精选为30.51%、渤海汇金量化成长为30.98%、申万菱信智能生活量化选股A为27.84%、国金量化多因子A为36.59%、天冶量化核心精选A为27.33%。

“历年来，我见证过很多种量化策略的失效，T0策略（日内交易策略）、套利策略、高频策略等等，虽然我始终认为策略的失效是常态，但如此短时间内，几乎全行业大多数经历了超额回撤和策略失效导致的集体回撤，这是极其罕见的。”上述量化从业人员反问记者：“你觉得真的失效了吗？”

在采访中，也有量化相关人士向记者透露，他们预警到了市场风格转换带来的危险，但交易权限受到限制，无法进行大额卖出操作。

谁最受伤？

这场危机对于各类量化产品的影响不尽相同。

业内目前有几类主流量化产品：指数增强、量化CTA（管理期货）、量化中性产品，以及量化DMA产品。

其中，量化CTA的底层是跟踪商品，与股票市场相关度较低，因而受伤最小。

其他三类量化策略产品中，受伤程度从小到大依次为：指数增强＜量化中性＜DMA产品。

具体而言，作为纯多头的指数增强产品，需承受多头部分负超额的状况。

指数增强产品在各家模型的指导下建仓，为了赚得超额收益，通常相对指数进行行业、个股的偏离，并不是直接指数。

当市场机会较为分散的时候，收益来源往往也比较分散，分散化的机会有利于提升量化产品超额的稳定性；但是去年以来，微盘股一骑绝尘，其他指数黯然失色，风格集中导致量化产品抱团到极致，而一旦风格转向，或者预测模型对关键风格判断失误，都会造成超额回撤。

中性产品则受到多头端与空头端双向冲击，此外空头端还要承受对冲端成本波动。

DMA产品，本质上是借用券商的系统进行多空互换，即量化基金通过券商自营交易台加杠杆。在DMA中，私募机构向券商交易柜台支付20%的保证金，券商收到保证金后可以出80%的资金，相当于放大4倍杠杆承受两边的收益或者损失。因此，这类产品在这轮危机中受到的影响最大。

所以，当DMA产品的负超额袭来，其平仓冲动最大，但受到卖出权限的限制，平不了仓又带了高杠杆的DMA，最终成为受伤最重的笼中之鸟。

事实上，无论谁受伤最重，这场风暴都值得全行业反思。

风险是如何在不知不觉中累积起来，又是以何种意想不到的方式摧毁。当一只又一只量化产品选择在竞争激烈的超额争夺赛中放松风险敞口，把多头仓位卷向微盘股，就没有一片雪花是无辜的。

雪崩之下，即便是个体的合理反应，叠加在一起就演变成了整个市场的过度反应。

排队反思

华南一位私募量化机构联合创始人感慨，最近太压抑太愧疚了。“原本给员工们定下的目标是今年能创造更多超额给投资者，现在却把此前费尽心机跑赢指数的超额给亏掉了，感觉对不起信任我的投资人，也对不起我的员工，他们夜以继日研发的模型，就这样失效了。”这位联合创始人称，公司近期在给投资人写产品情况说明，幸运的是，目前还没有持有人提出要赎回，很多人来问市场情况，问什么时间能修复，但没有要赎回的。

春节过后给持有人写“产品情况说明”，是量化机构普遍在做的工作。策略失效了吗？如何应对这场“雪崩”，要不要人工干预？从这些说明中略窥一二。

世纪前沿资产表示，这段时间，中证2000、中证1000与沪深300指数的收益率差距多次超过3个标准差，在2月5日，这一差距达到了7个标准差，流动性、市值方面已进入黑天鹅行情。“由于量化投资是基于历史数据挖掘和统计学规律来开发策略，挖掘正常市场行情下的错误定价，为市场有效性作出修正。在近期的极端行情下，Alpha及风控模型有一定失效。”世纪前沿资产坦言。

而对于是否做了人工干预，各家给出的操作不尽相同。

龙旗基金就在极端行情发生过程中进行了一定的人工干预，但未曾想因主力资金“转向”而踏空了行情。

在记者获得的一份杭州龙旗基金2月19日发给持有人的“产品运作说明中”中，该机构表示：“我们在2月7日下午评估当前的行情过于极端，出于风控的考虑不得已收紧了一部分的选股域，同时对风格因子做了非常紧的约束。却没想到市场的风格切换得这么急剧，8号主力资金开始拉中证2000ETF，中小票报复性反弹，中位数上涨7.35%，而前期强势的500指数与300指数反而处于尾部10%分位数，前一日的风控措施让我们错过了大幅的反弹空间，最后导致2月8日当周的超额表现非常差。”

龙旗基金致歉表示，在这种十年不遇的行情下，应对非常不佳，也不得不非常被动地做一些调整，最终造成了非常差的结果。对于这样的表现，深感自责和抱歉。龙旗的投研团队对于产品的亏损也感同身受，因为其员工基金运行的量化多头策略和该公司其他量化多头策略完全一致，也面临着非常大的回撤。

无独有偶，百亿量化私募灵均投资在2月20日的投资策略运作情况说明中表示，在市场极端情况初发之时，其也在第一时间就收紧了模型对于多头端的股票风控，并同时着手调整整体持仓分布，进一步把整体股票持仓收紧到市值排名前1800的选股池内（沪深300+中证500+中证1000），但是由于流动性及不可抗力等原因，策略还是发生了一定的超额回撤。

不过，仍有机构决定不进行人工干预，“要扛过去”。

“那几天很难，非常难，最终两位老板选择不进行人工干预，扛过去，死扛到底，相信会反弹回来的。”北京一家量化私募机构相关人士对记者表示，“最怕就是犹犹豫豫中间调整的，完全踏空。”

百亿量化衍复也在节后的情况说明中表示，自己在整个风暴中并未调整风控参数，以一贯的风格正常交易，结合此前美股和A股alpha因为流动性危机而集体大幅回撤的经验，衍复认为，“这个阶段只要产品不因为爆仓、触及止损线等原因被动终止运作，且不人为干预量化模型，最终超额将会在不长的时期内自然修复。”

此外，在此次危机中受伤颇重且受到公开谴责的卓识选择了春节期间全程加班，进行策略迭代开发。

卓识表示，“经历了如此深刻的市场教训，我们投研团队都非常痛心和自责。针对多种极端行情下的风控优化问题，研发团队在春节期间全程加班，进行了高强度的策略迭代开发，已经完成了升级版本的500指增、1000指增、中性对冲策略，并将于春节后上线。”

从其公布的新版本策略的持仓分布来看，卓识升级后的500指数增强和1000指数增强都明显提高了组合里中证500成分股的权重占比。

虽然各量化机构对此次危机的应对操作不同，但几乎所有机构都在产品运作说明中阐述了“回撤修复能力”及“传递信心”。

信号

对于这次量化风暴，监管部门显然已经有所关注。尤其是因60秒内狂卖26亿元引发指数快速下挫的行为，灵均投资遭“点名”。

2月20日，沪深交易所同时发布重磅处罚公告，因灵均投资的异常交易行为，对其实施暂停或限制交易措施并启动公开谴责程序。

公开资料显示，灵均投资成立于2014年6月，是国内知名私募机构。2018年，灵均投资首次突破百亿规模，至2022年，其资产管理规模已经超过了600亿元。第三方平台数据显示，截至2023年11月，该公司有超400只产品处于运营状态。

2月19日深交所在交易监控中发现，9:30:00至9:30:42，宁波灵均投资名下多个证券账户通过计算机程序自动生成交易指令、短时间内集中大量下单，卖出深市股票合计13.72亿元，此间深证成指快速下挫，影响了正常交易秩序，构成了异常交易行为。

同时，上交所在交易监控中发现，9:30:00至9:31:00，宁波灵均投资管理的多个产品大量卖出沪市股票合计11.95亿元，此间上证指数短时快速下挫。经查明，宁波灵均上述交易违反了《上海证券交易所交易规则》第7.2条第（六）项“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易，影响本所系统安全或者正常交易秩序”规定。

这意味着，在短短的一分钟以内，灵均投资在沪深市场卖出的股票合计高达25.67亿元。

上交所决定，从2024年2月20日起至22日止对宁波灵均管理的相关产品连续实施暂停投资者账户交易的监管措施，即暂停相关产品账户在上述期间在上交所上市交易的所有股票交易，同时启动对宁波灵均予以公开谴责的纪律处分程序。

深交所决定，从2024年2月20日起至22日止，对宁波灵均名下相关证券账户采取限制交易措施，限制其在上述期间买卖在深交所上市交易的所有股票，并启动对宁波灵均公开谴责纪律处分的程序。

不少持有人对灵均投资的操作感到疑惑，并在灵均投资群中质疑“为什么要短时间巨额砸盘？”“被限制交易如果导致亏损怎么办？”“这下赎回都要被影响了。”

2月21日凌晨，灵均投资在官方公众号发文表示，对于被沪深交易所采取限制交易措施，公司坚决服从。对于产品交易中存在的问题，公司高度重视，内部进行了深刻反省和检讨。2024年2月19日公司旗下管理产品全天整体净买入1.87亿元，但是当日开盘1分钟内买卖交易量较大，对于由此造成的负面影响，公司诚恳致歉。灵均投资长期看好并坚持做多中国股市，股票仓位始终坚持接近满仓状态。下一步，公司将深刻吸取教训，更加认真学习相关法律法规和交易规则，切实增强合规意识，并通过改进交易模型，严格把控交易进度、交易约束、控制交易节奏，确保在交易全过程做到平滑交易、均衡交易，切实维护正常市场交易秩序，全力保障投资者合法权益。

监管“亮剑”

自2004年国内市场推出首只采用量化策略的基金——大保德信量化核心基金，至今已有20年的时间。从公募量化到私募量化，量化产品已经百花齐放，规模呈几何级增长。

上述联合创始人回忆称，2013年初至2014年10月，量化尚处在一个“甜蜜期”。在那个只有沪深300股指期货对冲的时代，一个用中证500和沪深300对冲的简单策略，就可以获得稳定持续的超额收益。

然而，在2014年7月，两融资金、场外配资、伞形信托等纷纷入市，A股随即进入技术牛市，市场逐步开始普涨，大盘指数震荡上扬。同年11月，单月新开股票账户数突破百万户关口。大盘行情的到来把做多小微盘股票、做空沪深300的对冲策略“拍在沙滩上”。

2014年11月7日至2015年1月5日，微盘股相对沪深300指数出现幅度高达35%的回撤。此间伴随着沪深300股指期货的升水上扬，中性策略遭遇两面夹击。

之后，量化业触底反弹，并在2023年出现用户和规模的大幅增长，百亿量化在私募界大放异彩。但是，到了2023年8月，A股市场主要股指表现不及预期后，一些市场人士认为量化基金是砸盘的元凶，让量化基金一度陷入舆论旋涡。

在上述联合创始人看来，对于量化行业来说，此前没有哪一次比这一次的危机严重。“2014年那时候持有人不多，关注的人也不是很多，且回撤在10%至20%之间，远没有这次来得突然和猛烈。”该人士称。

随着一系列极端连锁反应的发生，以及沪深交易所对灵均投资的处罚释放了强监管信号，量化交易将迎来更加系统性的监管举措。

在对灵均投资遭谴责的同日，交易所发文称，量化报告制度平稳落地，下一步将坚持以投资者为本，把维护公平性作为工作出发点和落脚点，借鉴国际监管实践，趋利避害，建立健全量化交易监管安排。具体包括，严格落实报告制度，明确“先报告、后交易”的准入安排；加强量化交易行情授权管理，健全差异化收费机制；完善异常交易监测监控标准，加强异常交易和异常报撤单行为监管；加强对杠杆类量化产品的监测与规制，强化期现货联动监管。同时，进一步压实证券公司客户管理责任，完善与证券业协会、基金业协会的自律管理协作机制，加强对量化私募等机构的交易监管等。

事实上，此前监管层就对量化交易有监控指标。

去年9月1日，沪深交易所发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》。其中提到，交易所对程序化交易投资者的证券交易行为实行实时监控，对四类事项予以重点监控。

一是交易所业务规则规定的可能影响证券交易价格、证券交易量或者交易所系统安全的异常交易行为；二是最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为；三是多只证券交易价格或者交易量明显异常，期间程序化交易大量参与的；四是交易所认为需要重点监控的其他事项。

其中，最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为，是较为量化的指标。

对于未来将从哪些方面加强监管，市场监管一司相关人士表示，一直关注量化交易的发展和监管，近年来陆续推进了诸多工作，包括将量化交易纳入证券法规制范围、建立头部量化机构的数据采集机制、加强量化交易监测分析、建立程序化交易报告制度、加强私募融券监管等。本次推出的量化交易监管“组合拳”力度大，从多个维度加强监管，基本覆盖量化交易业务运作的主要环节。

该人士表示，“下一阶段出台的量化交易监管系列举措，将成熟一项、推出一项，并充分加强跟市场各类投资者沟通交流，把握好工作节奏和力度，促进量化交易规范，维护市场稳定运行。”