CLO经理提供灾难保护以帮助出售债券

将杠杆贷款捆绑到证券中的资金经理正在为债券越来越不安的买家提供一种灾难对冲。出售证券(称为抵押贷款债务)的资产管理人将其细分为部分，包括仅支付利息的部分和主要支付本金的另一部分。这些工具可以帮助保护投资者免受信贷市场的大幅下跌。作为这些证券的安排人，瑞士信贷(Credit Suisse)已将这些交易汇总到Rothschild&Co。和Greg Lippmann的LibreMax Capital等资产管理公司。

Eagle Point Credit Management的创始人兼执行合伙人Tom Majewski表示，“它吸引了可能没有看过CLO的投资者。”

瑞士银行的努力强调了公司如何被迫更有创意出售CLO，因为美联储已停止提高利率，甚至可能准备开始裁员。证券支付浮动利率，暂停中央银行意味着投资者不会从更高的支付中受益。瑞士信贷拒绝发表评论，而LibreMax和Rothschild没有回应置评请求。

对于一些对信贷市场越来越不满的投资者来说，灾害保护是有道理的。公司一直在承担与其资产和收入相关的更多债务，大约一半的投资级美国公司债券目前处于垃圾级以上，而1993年约为四分之一。美国核心首席投资官斯科特·马瑟(Scott Mather)太平洋投资管理有限公司(Pacific Investment Management Co.)的策略上个月表示，“我们可能是我们曾经拥有的风险最高的信贷市场。”美国和欧洲监管机构已经警告过将垃圾评级公司捆绑到CLO中的贷款。

瑞士信贷(Credit Suisse)分拆的CLO类似于所谓的“剥离”(strip)，被所罗门兄弟(Salomon Brothers)和其他银行在20世纪80年代为抵押债券和国债创造。在这种情况下，条带是通过采用最安全的CLO部分并将它们分成两部分来创建的：一种只支付利息的工具，另一种支付一点利息且主要是本金的工具。然后投资者可以选择在任何他或她想要的时候交换任何条带组合的原始安全性。

管理人员今年一直在使用其他策略来销售CLO。例如，惠誉在上个月的一份报告中表示，第一季度超过25%的CLO售出时间较短或静态，而去年同期只有10%。投资者喜欢缩短风险范围，因此这些策略可以降低经理的资金成本。

其中每一项都可以帮助CLO投资者管理风险，但在低迷时期，只有利息的部分可能是最有帮助的。如果信贷市场储备和CLO风险溢价 - 他们支付的基准利率的额外收益 - 跳跃，则IO变得更有价值。

如果风险溢价或信贷利差缩小，那么主要本金的部分可能变得更有价值。这对那些希望对冲被称为负利差市场风险的投资者具有吸引力：当投资者对公司违约的担忧减少时，CLO的收益低于典型的公司债券，因为他们的风险溢价收窄幅度较小。

一些持怀疑态度

瑞士信贷将结构称为Mascot，用于可修改和可拆分/可组合的部分。它基于一种长期用于住宅抵押债券市场的技术，称为MACR，或可修改和可组合的Remics。(Remics，或房地产抵押投资管道，是出售抵押债券的特殊目的工具。)

资产管理公司努力以新颖的方式组织交易或者增加自己的股权，这使得美国CLO的发行量达到了580亿美元，接近去年的增长速度。有超过6000亿美元的证券。

一些投资者对CLO剥离持怀疑态度。Wells Fargo的CLO分析师戴夫普雷斯顿表示，如果这些工具不够流动，它们可能无法提供投资者所寻求的好处。他从与他谈过的少数投资者那里听到了这种担忧。

普雷斯顿在5月24日的一份报告中写道：“他们想知道市场摩擦(包括流动性减少)是否会限制利益。”他补充说，至少有75%的投资者对证券“非常感兴趣”。

再融资风险

对CLO使用抵押债券技术是有道理的，因为这两种工具都有被称为负凸性的风险，源于借款人再融资。对于抵押债券，当利率下降时，房主再融资贷款。证券的所有者在他们最不想要的时候将本金返还给他们：在利率下降之后，任何待售债券都会支付较低的收益率。

对于CLO，发行证券的资产管理人可以在任何时候进行再融资，从最初出售这些工具两年开始。CLO带有浮动优惠券，因此再融资的决定通常不与利率相关，而是与风险溢价相关。

当这些信贷利差缩小时，打包CLO的资产管理人员可以通过再融资来降低融资成本并提高利润。这会给委托投资者带来负担，让他们重新投资于更紧密的利差并降低他们的回报。

CLO的仅利息部分对投资者的支付时间越长对投资者越有价值，这与CLO保持优异的时间有关。当企业借款人的情况越来越糟时，这就是一个很好的对冲：当信贷利差扩大时，CLO不太可能再融资，提升了仅利息部分的价值。

据瑞士信贷(Credit Suisse)对彭博(Bloomberg)看到的结构发表演讲，IO条带“有可能成为债券持有人为CLO投资组合构建的廉价套期保值”。新结构最近用于Rothschild的Five Arrows部门和LibreMax的Trimaran Advisors的CLO。

主要部分的优惠券价格低于其所基于的原始CLO部分，因此价格较低，通常为面值。如果价差缩小，传统的CLO可以高于其面值交易。

CLO通常不能再融资两年，并且每当他们获得再融资时，投资者就会获得他们拥有的证券的面值，而不是他们在二级市场上可能支付的面值的溢价。对于投资者而言，较低的原始价格可以转化为投资者更高的可能回报，直到该工具再融资为止。